紫金矿业(601899)机构评级报告 买入增持评级

紫金矿业:锌板块小幅拖累业绩,财务费用有望改善

实现营业收入290.4亿元,同比增长27.02%;毛利37.2亿元,综合毛利率12.8%较2018年小幅上涨0.2个百分点,归母净利润8.74亿元,同比回落19.43%,小幅低于预期。
    矿铜如期放量。2019年Q1公司矿铜产量7.2万吨,销量6.9万吨,分别同比增长30%、27%,公司科卢韦奇铜钴湿法厂(4万吨/年)、多宝山二期(6万吨/年)投产顺利,同时收购项目并表,矿铜如期放量,但售价同比下滑9.9%。黄金量价齐升。报告期内公司矿金产量9.7吨,同比增长27%,平均售价272.6元/克同比上涨5.88%,综合开采成本下滑,地震影响消除+并购增量,实现量价齐升。锌板块成本上涨,价格下跌。公司矿锌由于开采成本上升20%到5373元/吨,同时平均售价下滑21.34%,带来毛利率回落1.4个百分点小幅拖累业绩。
    收购整合管理费用提升,待公开发行落地改善负债结构
    Q1公司由于并购公司并表,管理费用同比上涨44%至8.96亿元。财务费用仍在5.5亿元,同比下滑11.5%,环比上涨22.5%,其中主要由于短期借款158.4亿元,长期借款124.2亿元带来的利息费用。前期公司发行3.5亿美元债,未来两年大概率能够持续100亿元左右的经营性净现金流(2018年102亿),RTB和卡莫阿后续投资基本能够满足,公开发行后有望改善财务费用,资产负债率可能进一步下滑。现有矿山科卢维奇/多宝山等扩产不断在摊薄成本,财务费用有望在可控范围。
    RTB/Nevsun/卡莫阿进展顺利,海外布局持续发力。
    公司2018年完成RTB和Nevsun收购和卡莫阿的预可研报告,其中RTB目前自产铜矿4.3万吨(扩建一期年产矿铜8.2万吨),Nevsun在产Bisha矿12.5万吨锌,铜1.7万吨,在建卡莫阿预可研年产铜达到29.1万吨,-2022年自产铜锌均有大幅增长,产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。
    盈利预测与评级
    公司完成海外矿山收购后,铜锌金产量有望持续增长,考虑RTB收购完成利润释放需要整合过程和锌价可能承压,我们预计公司2019-2021年归母净利润为50.5亿元、55.9亿元、65.6亿元,EPS为0.22元/股、0.24元/股、0.28元/股,对应当前收盘价PE为15、13、11倍,维持买入评级。
    风险提示:卡莫阿勘探储量出现下滑风险,开发进展不及预期风险,开发成本大幅高于预期风险,铜价大幅下跌风险

紫金矿业:19Q1净利降19%,铜产量继续增长

受铜锌跌价影响,19Q1归母净利降19%
    据一季报,公司19Q1实现营收290亿元,同增27%;实现归母净利8.7亿元,同降19%。业绩下降主要是一季度矿产铜精矿售价同降10%,矿产锌精矿售价同降21%,而同期上期所铜、锌均价同比分别降8%、17%。
    多宝山二期、科卢韦齐二期投产,矿产铜产量有望继续保持增长
    公司19Q1实现矿产铜、锌、金产量分别为8.4万吨、9.4万吨、9.7吨,同比分别增长42%、26%、27%,产量增长主要是Nevsun和RTBbor纳入合并范围;矿产铜(含矿产阴极铜)、锌、金单位销售成本分别为1.82万元/吨、0.54万元/吨、172元/克,同比分别增长5.3%、20.4%、-3.5%,多宝山和科卢韦齐二期项目投产后,矿产铜成本或将有所下降。
    资产质量的提升仍是公司未来的核心看点
    据公司公告,收购卡莫阿铜矿、Timok铜金矿、RTBbor铜矿,扩建多宝山铜矿和科卢韦齐铜矿,公司近年将重点放在核心资产的布局上;同时在低效无效资产的处置上也下大功夫,17、18年计提大量无效矿山的资产减值,一季报显示公司完成崇礼紫金的处置,公司资产质量将得到持续提升。
    给予公司“买入”评级
    预计公司19-21年EPS分别为0.19/0.23/0.29元/股,对应PE分别为17/15/11倍,考虑到公司铜产量持续快速增长,结合可比公司19年平均PE估值水平27倍,我们认为给予公司A股19年20倍PE估值较为合理,A股合理价值为人民币3.80元/股,参考当前AH溢价比例,H股合理价值为3.38港元/股,维持A、H股“买入”评级。
    风险提示:
    新矿建设投产不及预期;金属价格大幅下跌;公司继续大额计提资产减值;汇率波动造成汇兑损失;环保事件及自然灾害造成采矿停产。

紫金矿业:海外并购成本抬升以及铜锌价格下跌拖累一季度业绩,中长期产量增长和盈利能力持续改善,维持增持评级

2019年一季度扣非归母净利润7.45亿元,同比下滑29.14%,略低于预期。2019年一季度公司实现销售收入290.42亿元,同比增长27.02%;实现归母净利润8.74亿元,同比下滑19.43%,对应每股收益0.038元;扣非后归母净利润为7.45亿元,同比下滑29.14%,略低于预期。
    海外企业并购企业带来公司矿产品产量大幅增长,铜、锌价格下跌,成本抬升以及费用上涨使得一季度业绩同比下滑。报告期,公司矿产金销量9.16吨,同比增长23.4%,矿山产阴极铜销量0.95万吨,同比增长140.6%,矿山产铜6.91万吨,销量同比增长26.9%,矿山产锌销量9.80万吨,同比增长25.6%;价格方面,2019年一季度,矿产金均价272.6元/克,同比上涨5.88%,矿产阴极铜均价43298元/吨,同比下降0.69%,矿产铜价格33253元/吨,同比下降9.87%,矿产锌价格12740元/吨,同比下降21.34%。矿产品产量大幅上涨和价格下跌整体带动收入端增长27.02%。成本端,新并购企业成本较高推高了矿山产阴极铜和矿产锌成本。售价下跌、成本上涨以及销售单位成本上涨综合导致报告期矿产锌毛利率下降14.62%,矿产阴极铜毛利率下降4.94%,矿山产铜毛利率下降4.76%。其他费用方面,新并购企业纳入后销售费用同比上涨32.79%,管理费用同比上涨44.21%。财务费用方面,汇兑损溢减少使得财务费用同比下降11.48%。此外,由于一季度冶炼企业对冲价格风险带来期货浮动亏损同比减利1.84亿元。
    随着新并购矿山并表公司矿产品产量持续增长,但短期受成本抬升适当拖累利润。预计2019年矿产铜、锌、金分别为35万吨、38万吨和40吨,同比增加41%、37%和10%。
    随着中信金属对艾芬豪矿业进一步投资,大型铜矿卡莫阿项目将顺利推进,预计2020年底投产,一期项目完全达产后增加公司权益含铜15万吨。
    维持盈利预测,维持增持评级!价格方面,我们认为未来三年铜价在6000-7000美元/吨维持震荡走势,锌价受供应增加影响小幅下跌,金价基本持平。我们维持2019年、2020年、2021年归母净利润预测42.7亿,49.3亿元、52.4亿元,对应PE17X/16X/14X。考虑到公司新收购矿山项目带来持续的产量提升,以及公司接手后对收购项目盈利能力的改善,我们认为公司长期具备很好的内生增长性,维持“增持”评级。

紫金矿业:业绩环比改善主要受毛利驱动,未来盈利仍有提升空间

盈利预测与评级:维持公司2019-2021年将实现归母净利润48.1、53.9、亿元,暂不考虑增发后的股本摊薄影响,对应EPS 0.21、0.23、0.32元,对应2019年4月29日PE15.8X、14.2X、10.2X。伴随多个铜矿产能释放,业绩有望迎来大幅提升,维持“审慎增持”评级。

紫金矿业2018年报点评:有色巨舰,看好未来

事件:
    2018年,公司累计实现营收1060亿元,同比増加12%,实现归母净利41亿元,同比上升16.7%,扣非后归母净利31亿元,同比増加13.5%。
    公司主营业务稳步增长,铜矿产量增速较快:
    2018年公司铜矿产量为24.9万吨,同比提高20%,冶炼铜产量43万吨,同比增长1.5%;金矿产量36.5吨,同比下降3%,金冶炼加工205吨,同比上升16.37%;锌矿产量27.8万吨,同比增长3%,锌冶炼产量18万吨,同比下降7%。
    财务费用和资产减值损失较去年同期减少:
    2018年公司财务费用为12.5亿元,较2017年20.1亿元同比下滑37.7%,主要是本年汇兑收益,上年汇兑损失所致。2018年公司资产减值损失14.1亿元,同比减少36.1%。
    短期铜锌矿带来增量,长期铜矿龙头地位巩固:
    2018年公司铜矿、锌矿产量分别为24.9万吨和27.8万吨。2019年新收购的BOR铜矿、Bisha锌矿以及逐渐达产的科卢韦齐铜矿等预计总计新增10.1万吨铜矿和10.2万吨锌矿产量。受益于拥有的卡莫阿铜矿权益增加,2018年公司铜资源总储量为4952万吨,占中国铜资源储量的47%。卡莫阿铜矿预计2021年投入试产,一期达产后年产36万吨的铜,三期全部达产后年产72万吨。
    盈利预测及评级:
    根据公告披露,2019年公司各金属矿产产量目标低于我们先前预期(部分矿山投产进度不及预期,影响后续矿山出货量),我们下调公司盈利预测,2019~2020年EPS分别为0.22、0.25,新增2021年预测EPS为0.28元。我们选取H股有色资源型公司江西铜业股份、五矿资源、招金矿业作为紫金矿业(H)的可比公司,可比公司2019年的PE估值为18倍。我们给予紫金矿业(H)2019年18倍PE估值,目标价4.68港元。我们依然看好后续铜价上涨,首次覆盖给予紫金矿业(H)“买入”评级,目标价4.68港元;维持紫金矿业(A)“买入”评级,目标价4.84元。
    风险提示:铜价上涨低于预期,下游需求不及预期。

紫金矿业年报点评:新增产能陆续投放,逐步打开业绩增厚空间

铜板块业务发力,矿产品成本上升拉低综合毛利率
    报告期内,公司采矿主业稳步向前迈进--全年矿产铜产量达24.86万吨(增量主要来自科卢韦齐项目)、同比增长近两成,矿产金(降2.63%)、矿产锌(增2.98%)、矿产银(降7.23%)、铁精矿(增0.7%)等业务表现稳健,铜板块业务发力并成为公司增量业绩的重要来源。冶炼板块方面,公司全年冶炼金产量较2017年增加16.37%,冶炼铜产量持稳,冶炼锌产量减少7.04%,板块总体营收规模增长约三成。营业成本方面,受矿产品成本上涨等因素影响,公司主要业务板块毛利水平承压并同比有所回落,综合毛利率同比下降1.35个百分点至12.59%。从盈利角度来看,公司冶炼板块毛利率明显下降,金铜等资源板块毛利率小幅下调,而受下游钢厂高景气带动的铁精矿板块毛利率有所提升、毛利占比从3%上涨到8%,成为金铜锌外的重要利润贡献点。
    2019年产能或逐渐释放,公司业绩有望增厚
    据年报披露,多宝山二期(6万吨矿产铜)和科卢韦齐二期(4万吨矿产铜)项目已顺利试投产,预计2019年可带来约10万吨铜的增量。同时,RTBBOR技改达产后每年可产铜12万吨、黄金1.45吨、银10.6吨、冶炼厂阴极铜约15万吨(较2017年产量分别提升175%、107%、112%、117%),或在2020年前可以试投产。此外,Nevsun旗下Bisha矿并表后预计将带来年产1.7万吨铜及12.7万吨锌的增量。随着前述项目陆续建成投产,公司今年业绩增厚空间较大。
    逐步奠定全球领先矿企地位,长期增长空间可期
    公司在国内矿山资源增长潜力较为有限的情况下积极布局海外优质资源。卡莫阿-卡库拉项目最新可研报告超预期,矿山服务年限有所提升,预计前10年铜矿开采平均品位将提升至6.4%(超前期估算值5.7%);此外,近期完成要约收购的Nevsun旗下的Bisha矿正在推动相关整合工作,Timok矿也将进入建设阶段(该矿靠近Bor矿,未来能有效发挥协同效应)。随着全球优质矿山稀缺性的不断增强,公司有望依托旗下矿山储备打开长期业绩增长空间。
    投资建议
    考虑到未来公司资源板块业绩有望逐步放量、相关金属价格有望获得支撑以及公司扩产项目按计划稳步推进,预计公司2019-2021年EPS分别为0.22/0.25/0.30元,对应当前股价的PE分别为17/15/12X,维持“推荐”评级。
    风险提示
    金属价格超预期下跌,项目建设及投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。

紫金矿业:如何解读量价、成本、资产减值、非经常项目、投资收益以及未来现金流

盈利预测与评级:通过比较项目所需投资、当前债务压力和公司能采取的融资手段,我们判断公司长期并无资金压力,下调2019-2021年将实现归母净利润48.1、53.9、74.7亿元,暂不考虑增发后的股本摊薄影响,对应EPS 0.21、0.23、0.32元,对应2019年3月24日PE17.2X、15.3X、11.1X。伴随多个铜矿产能释放,业绩有望迎来大幅提升,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:经济复苏力度不及预期,贸易战风险、自身项目推进不如预期等

紫金矿业:毛利率承压,矿产铜产销持续较快增长

矿产铜产量较快增长,毛利率承压:产量方面,2018年公司主导产品矿产金、矿产锌产量和2017年基本持平,而矿产铜随着新项目投产有较大增长,同比增长19.5%。价格及毛利率方面,2018年在美联储加息、中美贸易战以及中国经济放缓等因素影响下,公司主导产品铜、黄金、锌价格较为弱势,同时矿产开采成本有所上升,2018年公司矿产业务毛利率同比下降0.93个百分点。此外,公司冶炼业务的毛利率也出现了一定的下降,故公司2018年综合毛利率下降1.35个百分点至12.6%。
    财务费用、资产减值损失和投资收益影响正面,公允价值变动有一定拖累:正面因素:2018年由于人民币走势偏弱,公司产生汇兑收益,财务费用减少7.6亿元;2018年尽管计提了15亿元资产减值准备,但因2017年计提金额较多,仍同比减少7.2亿元;由于联营和合营公司投资收益增加以及重新计量长期股权投资产生的收益,2018年公司投资收益同比增加约9亿元。负面因素:由于股票、期货合约、套保合约等亏损,公司公允价值变动亏损1.36亿元,而2017年公允价值变动实现收益7.50亿元。
    积极并购,资源储量进一步增加:2018年公司完成塞尔维亚RTB BOR集团63%股权收购,增加铜权益资源量超过600万吨,未来该项目矿产铜年产量将由2018年的4.25万吨分两期提高到12万吨;2018年公司启动了对加拿大Nevsun收购,2019年3月完成100%股权收购,目前公司拟公开增发募集资金,缓解收购带来的资金压力。Nevsun旗下拥有塞尔维亚未开发的Timok铜金矿及非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿,收购后增加公司铜、锌权益资源量约819、188万吨,金资源量约236吨。
    卡莫阿-卡库拉项目进展顺利:公司位于刚果(金)的卡莫阿-卡库拉铜矿项目是世界级超大型高品位未开发铜矿,铜资源储量超4200万吨。目前该项目完成了初步经济评估,项目将分三期开发,每期矿石年处理量均为600万吨,最终达到1800万吨年矿石处理的目标,全部建成达产后,预计矿产铜年产量将有望超70万吨。我们预计从2020年起一期项目将逐步建成投产,公司未来矿产铜产量仍有较大提升空间。
    公司2019年展望:价格方面:预计随着美联储缩表结束以及中国出台应对经济压力措施,公司主导产品铜、金、锌面临环境好转,价格或企稳回升。产量方面,矿产铜由于多宝山二期、刚果(金)科卢韦齐二期项目投产以及并购项目贡献,预计仍将保持较快增长;矿产锌由于并购NevsunBisha项目贡献,预计也将有较大增加;而矿产金相对平稳,预计略有增加。
    盈利预测及投资评级:根据最新价格、产量以及费用假设调整,我们维持2019年盈利预测,略调低2020年EPS,并新增2021年EPS,预计公司2019~2021年EPS 0.22元(0%)、0.24元(-8%)和0.30元,对应2019年3月22日收盘价的PE分别为16、15和12倍,维持“推荐”投资评级。
    风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和锌矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。

紫金矿业:铜金锌陆续夺得国内头把交椅,估值修复有望领跑

1、资产减值15 亿元,连续两年高额减值
    资产减值损失主要由无形资产减值准备贡献。无形资产减值准备主要是新纳入合并企业紫金铜冠增加。其次,本期商誉减值损失1.6 亿,这主要是因为对诺顿金田全额计提减值。2018 年末,公告显示,公司商誉3.1 亿元。
    2、投资收益10.1 亿元,同比增加9 亿元
    分项看,权益法核算的长期股权投资收益变动卡莫阿和东升庙权分别贡献1.3 和1.1 亿元;重新计量长期股权投资产生的投资收益主要由于紫金铜冠45%股权按公允价值计量确认的投资收益。处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和金融负债取得的投资收益主要是商品套期保值贡献。
    3、大手笔收购海外资源,扩大资源版图,进一步提升公司核心竞争力
    2018 年12 月公司收购波尔铜业63%股权、耐森资源89.37%股权。2019 年3月12 日收购耐森资源剩余股份10.63%的收购,公司持有其100%股份。金、铜、锌、银权益资源储量增加429 吨、1320 万吨、188 万吨、1384 吨,分别占2018年末资源储量的25%、27%、22%、75%。此外,公司12 月收购紫金铜冠6%股权,获得控制权。
    4、维持“强烈推荐-A”投资评级
    公司成为首批纳入MSCI 指数的大盘A 股之一,公司跨国大公司和核心竞争力得到肯定。2019-2021 年公司EPS 分别为0.19/0.2 /0.28 元,对应A 股PE 19/18/13倍;H 股股价为A 股价格的79%。考虑到公司资源储备雄厚,金、铜、锌2019年产量均有望国内第一,考虑到铜、金价上涨预期。维持“强烈评级-A”。
    风险提示:地震引发余震及其他不可预测的自然灾害发生的风险;黄金、铜、铅锌价格不及预期;在建项目进展不及预期;矿山入选品位下降;汇率风险等。

紫金矿业公司点评报告:储备和产量双增长,受益于金属价格回升

紫金矿业是国内最具竞争力的矿业巨头之一。公司是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团,现有投资项目分布在全国23个省区和海外9个国家。公司矿产品在国内的黄金、铜、锌三大行业都有重要的地位和显著的竞争优势,利润水平保持行业领先。公司除黄金产量稳居国内企业前列外,矿产铜、矿产锌产量也快速增长,已成为国内最重要的矿产铜和矿产锌生产企业之一。截止2017年底,公司黄金储量1320.07吨、铜储量3147.51万吨、锌储量783.04万吨,同比增速分别为-2.03%、+4.69%、-2.23%;公司矿产金产量37.48吨、矿产铜产量20.8万吨、矿产锌产量27万吨,同比增速分别为-11.92%、34.19%、8.0%。公司黄金产量下降较多,但铜、锌产量大幅增长。公司黄金、铜和锌三块业务呈三足鼎立的态势。从收入的角度来看,2017年黄金(加工金+矿产金)、铜(冶炼铜+矿产铜)、锌(冶炼锌+矿产锌)的营收分别为577.57亿元、252.24亿元、80.36亿元,占总营收比例分别为61.09%、26.68%、8.5%;从毛利角度来看,2017年黄金、铜、锌相关业务毛利分别为34.32亿元、46.33亿元、30.71亿元,占毛利总额比例分别为26.71%、36.06%、23.90%。海外业务对公司影响较大。2017 年,公司海外项目矿产金 19.65 吨,占集团总量 52.42%;矿产铜 2.93 万吨,占集团总量 14%;矿产锌 9.33 万吨,占集团总量 34.56%;海外项目资源储量分别为黄金 687.65 吨、铜2,039.87 万吨、铅锌 94.27 万吨,分别占公司总量的 52.09%、64.81%、10.17%。
    2018年积极海外并购,加大金属资源储备,储量和产量将有较大增长。(1)收购塞尔维亚RTBBOR集团63%股权。2018年12月20日公司公告完成对入塞尔维亚RTBBOR集团63%股权交割,并支付3.5亿美元全额增资款。RTBBOR集团现有4个斑岩型铜金银矿床,具备矿体厚大且易于开发的特点,通过逐步改造或扩充采选冶规模,可大幅度提高产品产量。本次收购将使公司金属储量分别增加:铜金属量786万吨、金金属量297吨、银金属量2197吨。目标公司2017年矿产铜4.35万吨、矿产金700公斤、矿产银5000公斤。根据规划公司将在6年内RTBBOR公司投入12.6亿美金(包含本次3.5亿美元),对4个矿山及1个冶炼厂进行改造。达产后预期年产铜12万吨,黄金1.45吨,银10.6吨,冶炼厂阴极铜约15万吨。(2)收购加拿大Nevsun公司100%股权。2018年9月6日公司公告以现金每股6加元的价格,向加拿大Nevsun Resources Ltd.发出全面要约收购,到2019年1月7日接受要约收购股份数达到触发强制收购条件。公司拟在A股增发股份募资80亿元收购Nevsun Resources Ltd.100%股权(项目投资总额约93.63亿元)。Nevsun是一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目60%权益,以及塞尔维亚Timok铜金矿项目(上带资源为高品位铜金矿,拥有100%权益;下带资源为大型斑岩型铜矿,目前拥有60.4%权益,最终权益可能稀释至46%)两个旗舰项目,合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。本次收购后公司将新增铜资源储量(按权益)约825.30万吨,占公司现有铜资源储量的26.22%;新增金资源储量(按权益)约241.80吨,占公司现有金资源储量的18.32%;新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨,占公司现有锌资源储量的23.97%。(3)两项收购使公司金属储量和产量有较大增长。上述两项收购完成后,公司主要金属权益储量将分别增加:黄金储量428.91吨(+32.49%)、铜储量1320.48万吨(+41.95%)、锌储量187.70万吨(+23.97%)。根据当前生产水平,估计2018-2019年公司主要金属产量将分别增长:矿产金产量0.7吨(+1.87%)、矿产铜产量5.94万吨(28.56%)、矿产锌产量11.34万吨(+42.0%)。 刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿项目价值有所提升。2019年2月11日公司发布刚果(金)卡莫阿项目卡库拉矿段预可研(PFS)和卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA),和2017年报告相比,卡库拉矿段首期600万吨/年开发方案的服务年限从24年延长至25年,前10年平均现金总成本从1.14美元/磅下降至1.11美元/磅,前10年平均现金成本从从0.51美元/磅下降至0.46美元/磅,初始投资从12亿美元下降到11亿美元,投资回收期从3.1年下降至2.6年。卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA)结果显示,年处理矿石量从1200万吨提升至1800万吨,前10年平均铜产量从37万吨增长到38.2万吨,前10年平均现金总成本从1.02美元/磅下降至0.93美元/磅,投资回收期从4.7年下降至2.9年。2017年刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿地勘增储获得重大突破,铜资源量增加到4249万吨,平均品位 2.56%,是世界上最大的高品位待开发铜矿之一,项目一期工程已初步启动建设,预计2020年开始贡献产量,建成投产后将对公司和全球铜产业发展产生重要影响。
    黄金价格稳步上涨,铜、锌价格开始企稳。(1)美元走弱支持黄金走强,2019年年初以来,伦敦黄金现货均价已经到达1300美元/盎司,较2018年均价1268美元/盎司上涨约2.52%。美联储在2019年转向鸽派,加息预期减弱,英国脱欧可能转向有序脱欧,美元指数可能从高位回落。此外,市场波动性增大导致的避险情绪、新兴市场国家央行增加黄金储备都会有力支撑黄金价格。(2)中美贸易战走向和解,中美两国基建发力有望支持铜、锌价格企稳。2018年受中美贸易战影响,市场转向悲观,铜和锌出现较大下跌,全年LME铜价下跌18.61%、LME锌价下跌25.48%。不过随着中美贸易战走向缓和,2019年年初以来,LME铜已上涨6.16%,LME锌已上涨8.25%。2019年中国在“六稳”政策的指导下,有望遏制经济持续下行的局面,国内需求或有边际改善,美国也在推动基建法案,全球对工业金属的需求或将维持稳定。
    盈利预测与估值:预计公司 2018-2020 全面摊薄每股 EPS 分别为0.20 元、0.26元和0.42元,按 02 月20 日 3.51 元收盘价计算,对应的 PE 分别为17.2倍、13.4倍和8.3 倍。目前估值水平处于行业中位数之下,首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示:(1)宏观经济下行,需求下滑;(2)公司金属产量不达预期。

紫金矿业深度报告:资源为王,全球矿业巨头雏形已现

紫金矿业集团股份有限公司成立于1993年,是一家以黄金、铜、锌等金属矿产资源勘查、开采和冶炼为主的大型矿产企业。公司是中国最大的黄金生产企业之一、主要的矿产铜、锌生产企业和重要的钨、铁生产企业、中国控制金属矿产资源最多的企业之一。
    海外收购增加资源储备,国际矿业巨头雏形初现。公司2015年收购卡莫阿铜矿,如今卡莫阿铜矿已成为世界上最大的未开发、高品位的矿山。2018年又大举收购海外矿山集团(Nevsun、RTBBOR),这两个拟收购标的均有较为丰富的铜金等金属资源,目前收购进展顺利。我们认为资源的持续扩张可以提升公司的盈利能力和可持续发展能力。
    公司项目产能逐步投产,提供业绩支撑。在资源保障下,公司产能的提升有望带来实质性的利润增厚。科卢韦齐铜矿2018-2020年逐步实现满产;多宝山二期达产后,2020年产能有望扩至9万吨,产量预计逐步提升;子公司新疆紫金锌业计划扩产至12-15万吨/年,并配套建设10万吨/年锌冶炼项目,预计2019年初步投产。卡莫阿项目在2020-2021年有望初步投产,成为公司中长期铜矿产能增长的较强支撑。
    铜、金价格未来有望维持高位或者上涨。当前时点来看,铜价格处于低位回升阶段:主要由于供应方面,目前铜供应处在十年来刚性最强的阶段;需求方面,预期差极大,5G用覆铜板、风电光伏用铜线缆、自动化领域用铜板带箔的需求没有被市场认知;同时我国预计启动的新一轮家电下乡政策也将拉动下游铜需求。黄金价格也有望保持高位:美联储加息预期进一步降低;2018年各国央行大幅增持黄金;2019年美国经济或见顶回落,美联储考虑提前结束缩表,随着真实收益率趋势性进一步回落,金价仍存上涨空间。
    投资评级与估值:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为45.62亿、75.11亿、86.85亿元;EPS分别为0.20、0.30、0.34;对应PE分别为16.41、10.98和9.50,给予“强烈推荐”(调升)评级。
    风险提示:公司海外收购引发的流动性风险;金属价格波动风险;海外资产的汇率风险;产能项目进展不及预期风险;政治风险。

紫金矿业:预可研进展顺利,世界级铜矿开发愈见清晰

世界级铜矿开发进展愈见清晰
    卡库拉2019 年预可研估算概略级别的铜矿石储量1.2 亿吨,平均铜品位5.48%,铜金属量656万吨,首期年处理600万吨矿石量的地采开发方案,前10年平均品位达到6.4%。相较于前次初步经济评估结果,卡库拉生产前两年铜品位很高,第二年可以达到7.1%,前十年预期年产铜达到29.1万吨,现金成本0.46美元/磅。长期铜价3.1美元/磅的假设下按照8%折现率投资回收期仅为2.6年。预计2019年完成基础工程施工和最终可研报告。
    卡莫阿-卡库拉2019 年初步经济评估完善了模块化/一体化、年处理矿石量拓展至1800万吨三阶段逐步开采卡莫阿-卡库拉高品位铜矿体的开发方案。前10 年平均年产铜38.2万吨,总现金成本0.93 美元/磅,而除卡库拉外,后续坎索克、卡库拉西矿段的拓展等资本开支将由卡库拉矿段运营产生的现金流承担。 公司2018年现有矿产铜预计近25万吨,该项目预计2020-2022年自产铜有望带来大幅增长,产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。
    公开发行铜锌资源储量大幅增厚
    公司收购Nevsun取得Timok铜金矿上带矿和Bisha铜锌矿的控制权,将显著增加公司优质资源储量。收购完成后,公司将新增铜资源储量(按权益)约825.30万吨,占公司现有铜资源储量的26.22%;新增金资源储量(按权益)约241.80吨,占公司现有金资源储量的18.32%;新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨,占公司现有锌资源储量的23.97%。公司坚持资源战略布局,提升公司核心竞争力和国际行业地位。选择目前市场很少见的公开发行彰显公司一定信心,由于定价是等发行时才能确定,公告中不超过34亿股并不代表实际对应的发行价格,预计摊薄大概率在可控范围内,并有望进一步改善资产负债情况。铜锌金产量有望继续爬坡,增厚利润。
    盈利预测与评级
    考虑2018年铜锌价格下跌,我们下调公司2018-20年归母净利润为43.8亿元、53亿元、63.7亿元(原值为52.4、65.8、72.7亿元),EPS为0.19元/股、0.23元/股、0.28元/股(原值EPS为0.23元/股、0.29元/股、0.32元/股)、对应当前收盘价PE为16.2、13、11倍,维持买入评级。
    风险提示:卡莫阿勘探储量出现下滑风险,开发进展不及预期风险,开发成本大幅高于预期风险,铜价大幅下跌风险。

紫金矿业:拟公开发行募资80亿元,用于nevsun收购项目

事件描述: 公司1月2日公告,拟公开发行不超过34亿股票,募集资金不超过80亿元,用于收购Nevsun Resources Ltd. 100%股权项目。 事件点评: 公司现金流状况良好,公开发行优化财务结构。
    公司2018年9月计划收购Nevsun(收购金额约93.63亿元),目前要约收购已经成功。此次公开发行募集资金约80亿元全部用于该收购项目,占比约85%。公司目前资产负债率58%,流动比率80%,速动比率50%,每年经营活动现金流净额在100亿元左右,货币资金约50亿元,流动性良好。
    公司当前以及未来仍有较大的资金需求,当前的资金需求主要是收购RTB项目(3.5亿美元)以及Nevsun项目(13.9亿美元)。未来的资金需求主要是RTB项目的改、扩建;Nevsun项目开发;卡莫阿一期项目建设。为保障企业的资金周转健康以及降低财务费用,此次公开发行有利于优化公司财务结构。
    Nevsun项目资源量大,有望成为公司潜在利润增长点 Nevsun项目包含Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿。目前Bisha铜锌矿项目采剥能力为2,000万吨/年;选矿设计产能为240万吨/年。Timok是近年来最高品质的铜矿,Nevsun在塞尔维亚Timok铜金矿的权益铜金属量786万吨,金219吨。
    投资评级与估值 通过测算,公司2018、2019年的归母净利润分别为49.83亿元、59.78亿元,对应PE分别为14.19、11.83,给予“推荐”评级。
    风险提示: 全球经济复苏力度不及预期;贸易战风险;自身项目推进不如预期;产品价格波动风险

紫金矿业:增发融资购买nevsun,海外并购再下一城

增发融资购买Nevsun,海外并购再下一城
    据公司A股增发预案,公司拟增发不超过34亿股(不超过公司已发行总股份数的15%)筹资不超过80亿元,用于支付以要约收购方式收购Nevsun100%股份(总投资93.6亿元)的收购款,目前Nevsun全部已发行股份中的89.37%已接受公司要约,本次要约收购已经获得成功。
    金铜锌储量将大幅提升,与塞尔维亚RTBbor项目产生协同
    Nevsun收购完成后,公司铜、金、锌的权益储量将分别增长26%、18%、24%,且预计一期开发的Timok上矿带的铜平均品位3.7%,金平均品位2.4克/吨,属于储量大、品位高且有意愿出售的世界级矿山。同时,Timok项目与RTBbor项目同位于塞尔维亚且相距不远,RTBbor项目的成功将为Timok的开发打下了良好的政府与社区关系,形成协同效应。
    预计增发摊薄EPS有限,分红强化股东回报
    本次增发募资不超过80亿元,如果增发价按照1月2日收盘价3.01元/股的9.5折计算,摊薄18年EPS不超过10%;同时,据公司未来三年分红规划,原则上每年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的25%。17年分红方案为每股派发现金红利0.09元,按照A股除权日股价3.61元/股计算,股息率达到2.5%,随着盈利水平的提升有望进一步提高。
    给予公司“买入”评级
    预计公司18-20年铜产量分别为24.4/34.5/39.3万吨,不考虑增发,EPS分别为0.19/0.25/0.28元/股,可比公司山东黄金、江西铜业、驰宏锌锗19年PE的万得一致预期分别为43/15/13倍,考虑到可比公司的业务结构差异以及公司铜产量快速增长,我们认为给予公司19年15倍PE估值较为合理,对应合理价值3.75元/股,“买入”评级。
    风险提示:新矿建设投产不及预期;金属价格大幅下跌;公司继续大额计提资产减值;汇率波动造成汇兑损失;自然灾害造成采矿停产。

紫金矿业:公开发行收购海外资产,铜锌产储持续攀升

公司公告:此次公开发行拟募集80亿元用于收购Nevsun Resources Ltd.100%股权项目(作价约93.6亿元)。
    大幅增厚公司资源储量,公开发行不必过分恐慌。公司收购Nevsun 取得Timok 铜金矿上带矿和Bisha 铜锌矿的控制权,将显著增加公司优质资源储量。收购完成后,公司将新增铜资源储量(按权益)约825.30万吨,占公司现有铜资源储量的26.22%;新增金资源储量(按权益)约241.80吨,占公司现有金资源储量的18.32%;新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨,占公司现有锌资源储量的23.97%。公司坚持资源战略布局,提升公司核心竞争力和国际行业地位。选择目前市场很少见的公开发行彰显公司一定信心,由于定价是等发行时才能确定,公告中不超过34亿股并不代表实际对应的发行价格,预计摊薄大概率在可控范围内。
    海外项目持续发力。公司近期完成了RTB BOR 集团的并购,增资扩股持有63%股权,控制4个低品位斑岩铜(金)矿山和1个冶炼厂,2017年冶炼生产阴极铜7万余吨,其中自有矿山产铜4.3万吨,累计投入12.6亿美元(含 3.5亿美元增资款)用于 4个矿山和冶炼厂技改扩建或新建。一期预计年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂阴极铜8万吨/年。二期预计累计年产铜精矿含铜 12万吨,冶炼厂阴极铜约15万吨/年。此次收购Nevsun两大主力矿山中,Bisha 铜锌矿2017年生产锌金属产量约9.5万吨,铜金属约0.8万吨,2018前三季度盈利2312万美元,公司有望通过一体化管理再进一步优化成本提升盈利。Timok 铜金矿目前尚未开发,正在制定可研报告(预可研预计初始资金5.74亿美金,达产后年产铜8.6万吨)。Nevsun持有上带矿100%权益,持有下带矿46%权益(最终可研完成后),在Timok铜金矿的权益铜金属量为786万吨,金金属量为219吨。其中上带矿部分高品位铜品位达到12%,探明+控制铜平均品位3.7%,金平均品位2.4克/吨。此外仍有KAMOA 项目开发6年左右将产矿铜超40万吨,8年以后将超50万吨。
    资本开支可控,盈利仍保增长。前期公司发行3.5亿美元债,未来两年大概率能够持续100亿元左右的经营性净现金流(2017年97.6亿),RTB 和卡莫阿后续投资基本能够满足,公开发行后有望改善财务费用,资产负债率可能进一步下滑。现有矿山科卢维奇/多宝山等扩产不断在摊薄成本,2019-2022年粗算自产铜锌均有大幅增长,产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。
    盈利预测与评级:考虑公开发行尚未完成,我们暂不调整盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润为52.4、65.8、72.7亿元,EPS 为0.23元/股、0.29元/股、0.32元/股,对应当前收盘价PE 为
    13、10.5、9.5倍,维持买入评级。
    风险提示:公开发行价格不及预期,铜锌金价格大幅下跌的风险,收购资产储量勘探未达预期的风险、净资产收益率摊薄的风险,目标资产所在国政治风险,境外收购审批法律风险、收购资产投产进展低于预期导致不能扭亏为盈的风险

紫金矿业:拟公开增发不超过80亿元,收购Nevsun 100%股权

拟公开发行34亿股票募集资金不超过80亿元收购Nevsun Resources Ltd.100%股权,预计发行价格或不低于2.35元/股。公司曾与Nevsun签署以6加元/股收购其全部股份协议,对价约93.63亿,目前约89.37%股份已接受要约收购,预计项目总投资的85.4%来自此次公开募集资金进行置换。
    Nevsun收购估值较为合理,公司铜金锌资源储量将显著提升。2018年9月,公司较Nevsun股价溢价21%,以6加元/月殳要约收购其全部股份,拟以自筹资金先行投入,待此次公开增发不超过80亿元到位后,置换前期自筹资金,降低财务费用。Nevsun旗下拥有塞尔维亚未开采矿山Timok铜金矿和在产矿山Bisha铜锌矿,合并净资产9.13亿美元,与13.9亿关金收购价相比,估值较为合理。收购后,公司将新增铜/金/锌权益储量825.3万吨/241.8吨/187.7万吨,分别占公司现有储量的26.22%/18.32%/23.97%。
    细分来看:①Nevsun持有Timok上带矿100%,下带矿60.4%权益(未来降至46%).权益铜786万吨,金219吨。上带矿计划2020年建设,2022年建成试产,初始资本开支5.74亿美元,服务年限10年,年均铜产量8.6万吨,现金成本0.92美元/磅,达产前三年年均产铜达14.8万吨:下带矿仍处于勘探阶段,且Timok项目与RTB Bor项目将形成良好的协同效应。
    ②Nevsun持有Bisha铜锌矿60%权益,拥有权益锌储量187.7万吨,铜39.3万吨,金22.8吨,银1204.2吨。2017年度生产锌约9.5万吨,现金成本0.88美元/磅(计入副产品),铜约0.8万吨,现金成本为1.72美元/磅。
    公开发行募集资金规划符合预期,将显著改善现金流压力。预计公司短期新增资金需求约120.93亿元,未来3年潜在新增资金需求累计约237.27亿元,当前主要面临RTB和Newsun项目资金需求。一方面,公司每年经营活动现金流净额约100亿元,且账面的货币资金仍有约50亿元:另一方面,伴随科卢韦齐二期项目与多宝山二期项目逐步达产,为公司带来充裕的现金流支撑项目资本开支。此次,通过考虑公开增发不超过80亿元的规划也符合预期,重点用于Newsun的项目置换需求,公司现金流也或将更加健康稳健,不过发行方式采用公开发行,增发方式略超市场预期。
    盈利预测与评级:考虑到短期铜锌价格承压和资产减值损失等影响,下调2018-2020年将实现归母净利润42.32、55.78、93.71亿元,暂不考虑增发后的股本摊薄影响,对应EPS 0.18、0.24、0.41元,对应2019年1月1日PE18.2X、13.8X、8.2X。中长期看好金铜价向上趋势,伴随公司多个铜矿项目产能释放.公司业绩有望迎来大幅提升.维持“审慎增持”评级。

紫金矿业:完成rtbbor收购,持续推进国际化战略

一、事件概述
    紫金矿业发布公告,公司已交割日将3.5亿美金的增资款全额汇入塞尔维亚RTB BOR集团账户,获得目标公司的63%股权。
    二、分析与判断
    目标公司保有资源储量大,技改跨产将大幅提高产量 RTB BOR集团现有4个斑岩型铜金银矿床,具备矿体厚大且易于开发的特点。目标公司呈现投入不足及设备老化等状况,技改扩产潜力大。紫金矿业本身具备斑岩型铜矿开发的技术优势,预计在6年内目标公司拟投入12.6亿美金(包含本次3.5亿美元),对4个矿山及1个冶炼厂进行改造。目标公司达产后预期年产铜12万吨,黄金1.45吨,银10.6吨,冶炼厂阴极铜约15万吨,较2017年产量分别提升175%、107%、112%、117%。
    紫金矿业布局海外矿山,奠定全球领先矿企基础
    紫金矿业在报告期内分别颁布多个海外矿山的收购计划,包括已经完成交割的RTB BOR集团的63%股权及进展中的Nevsun全部股权,其中Nevsun收购已经获得加拿大及国内监管的批准。公司在国内矿山潜力增长有限的情况下,积极通过海外收购增强优质铜金资源的储备,持续推进国际化战略,奠定全球领先矿企基础。
    金铜价格具备支撑,公司业绩有望维持增长
    随着基建投资预期升温,铜价走势维持震荡但具备支撑。12月美联储加息25bp, 至2.25%-2.5%区间,2020年加息次数预期下降至2次,但鲍威尔发言不够鸽派,短端利率不确定仍较大。从1997年以来,实际利率的角度黄金与10年TIPS的相关性为-0.9,负相关性强。尽管从TIPS与名义利率的角度暗示明年通胀预期下降,如果考虑TIPS的流动性溢价,实际利率下降更多,中期对黄金价格具备支撑。
    三、投资建议:预计公司2018-2020年的归母净利润分别为44.14亿元、60.26亿元和65.79亿元,对应的PE分别为18.5X、13.6X和12.4X,PE低于同业上市公司估值平均水平,维持“推荐”评级。
    四、风险提示:金属价格大幅波动,矿山投产不及预期

紫金矿业:主营产品价格下降,资产减值计提,Q3季度业绩略低于预期,维持买入评级

公司2018年三季报显示,公司1-9月实现归母净利润33.52亿元,同比增长51.4%,略低于预期!2018年1-9月公司实现营业收入761.73亿元,同比增长22.9%;归母净利润33.52亿元,同比增长51.4%,对应EPS0.15元,略低于预期!其中,前三季度扣非净利润32.3亿元,同比增加98.61%。Q3单季度实现净利润8.26亿元、扣非单季度净利润8.50亿元,环比下降42.6%、35.8%。
    前三季度主要矿产品量价齐升促业绩同比显著增长,Q3季度价格回落、资产减值拖累业绩:(1)2018年1-9月公司除黄金受波格拉地震影响减产外,主要矿产品均实现同比增长,在铜锌价格同比增长,黄金价格基本持平环境下,业绩同比实现大幅增长。其中,矿山产铜18.2万吨,同比增长19%;矿山产锌21.9万吨,同比增长8%;矿山产金26.1千克,同比减少7.6%;铁精矿194万吨,同比增加10.6%。(2)Q3季度受沪铜、沪锌价格环比回落5%、11%影响,矿产品盈利水平环比下滑,单季利润有所回落(3)成本方面,铜锌产品产量同比增长摊薄固定成本,单位成本略有下降。(4)非主营业务方面,公司对减值迹象资产进行计提,1-9月资产减值影响归母净利润-4.96亿元,其中Q3单季减值计提影响归母净利润-2.57亿元。此外,1-9月公允价值变动净收益-1.44亿元,Q3单季公允价值净收益-1.94亿元,主要受冶炼产品套保和所持金融资产跌价拖累。今年来,外汇敞口不断减小使得汇率波动对公司财务费用影响减小。
    在建和收购矿山项目推进顺利,主营产品产量持续增加,公司长期业绩可观!下半年公司多宝山二期项目、科卢韦奇技改等项目稳步推进。预计2019年年初多宝山投产,下半年达产后产能8万吨/年。科卢韦奇二期技改项目预计明年4月试车,达产后新增矿产铜5万吨/年,氢氧化钴2400吨/年。2020年下半年大型铜矿卡莫阿项目开始投产,权益矿产铜进一步增加。此外,新收购Nevsun项目、塞尔维亚国有铜业公司均顺利推进,随着新项目的落地公司将成为全球领先铜矿企业。
    价格方面,我们预计铜价中枢保持震荡,贸易战中长期不利经济增长,利好金价。我们整体判断铜价未来2-3年位于5500-7500美元/吨区间(最新6203美元/吨)。尽管受中美贸易战影响,短期铜价面临一定压力。综合考虑矿产铜新增产能有限,进口废铜限制、新能源汽车产量快速上升、电网投资复苏等因素,预计未来三年铜供需基本紧平衡,铜价中枢保持震荡有支撑。黄金方面,我们认为随着贸易战推进,美国国内随着成本抬升,经济增长放慢,美联储进一步加息承压,金价有望回升。
    盈利预测及估值:随着公司矿产产品产量提升以及矿产品价格保持较好水平,公司2018年盈利能力得到进一步增强。在2018-2020年铜价51454元/吨、50168元/吨,50168元/吨,矿产锌价格23160元/吨,后两年年均回落5%假设下,我们维持公司2018年、2019年、2020年净利润分别为44.65亿元、47.72亿元、56.29亿。对应PE分别为18、16、14X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,我们维持“买入”评级。

紫金矿业:资产减值影响公司业绩,持续海外收购成就国际大型矿企之路

1.事件紫金矿业发布2018年三季报,公司2018年前三季度实现营业收入761.73亿元,同比增长22.90%;实现归属母公司股东净利润357.83亿元,同比增长4.44%;实现每股收益0.146元,同比增长46%。
    2.我们的分析与判断
    (一)矿山稳定输出,资产减值拖累业绩释放报告期内,虽然贸易战的逐渐发酵以及美元的强势使金、铜、锌等金属价格环比有所走弱,但金属均价同比仍有所上涨。2018年前三季度公司矿产金、矿产铜、矿产锌销售单价分别同比上涨1.97%、7.28%、9.58%至250.96元/克、35773元/吨、14860元/吨。而同期公司矿产金、矿产铜、矿产锌的销售成本仅分别上升2.66%、3.56%、-0.91%。这使公司2018Q1-Q3矿山企业的毛利率同比提升2.62个百分点至48.68%。产量方面,公司2018年前三季度生产矿产金26144千克,矿产铜18.25万吨、矿产锌21.94万吨,分别同比增长-7.58%、19.41%、7.79%。公司矿产金属,尤其是铜锌精矿的量价齐升,为公司2018年前三季度的业绩增长提供了稳定的保障。而公司2018年1-9月计提资产减值准备7.74亿元,阻碍了公司业绩的进一步释放。尤其是公司2018Q3计提资产减值准备金额4.56亿元,影响归属于母公司净利润2.58亿元,叠加金属价格的下跌,造成公司三季度单季度业绩仅为8.26亿元,环比下滑42.68%。
    (二)持续收购海外矿山,增厚自身资源储备报告期内,公司颁布多个海外矿山收购计划。公司9月5日发布公告拟现金约13.9亿美元要约收购Nevsun 全部股权。Nevsun旗下拥有Bisha 铜锌矿项目60%权益(Bisha 铜锌矿铜锌推断+探明资源量分别为34.7、149.4万吨,2017年生产锌精矿金属量9.5万吨,铜精矿金属量0.8万吨),以及塞尔维亚Timok 铜金矿项目两个旗舰项目(Nevsun 在Timok 铜金矿的权益金属储量分别为786万吨、219吨,预计2022年项目建成年均铜精矿产量8.6万吨)。
    公司9月18日发布公告拟以3.5亿美元收购RTB BOR 集团63%的股权。RTB BOR 集团控制4个铜金矿山与1个冶炼厂,控制+推断的铜金属量为785.8万吨,2017年冶炼生产阴极铜7万吨多吨,其中自有矿山产铜4.3万吨。在企业内部与国内矿山潜力增长有限的情况下,公司通过海外收购矿山来增强自身的金铜资源储备,为公司未来完成成长为全球领先的矿企奠定了坚实的基础。
    3.投资建议公司作为我国有色金属综合型巨头,通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备,向成长为全球领先的矿山企业的目标稳步迈进。公司矿产产量稳步增加,叠加金铜金属景气度逐步改善,金铜价格有望在明年走强,这将支撑公司业绩持续增长。我们预计公司2018、2019年EPS 为0.19、0.23元,对应2018、2019年PE 为19x、15x,维持“推荐”评级。
    4.风险提示1)有色金属下游需求大幅萎缩;
    2)大宗商品价格出现大幅下跌;
    3)矿山项目推进不及预期;
    4)海外项目收购管理出现问题。

紫金矿业:金属跌价和资产计提减值拖累三季度盈利

事件:
    公司公布了三季度报告,2018年前三个季度实现营业收入7612亿元,归母净利润33.5万元,扣非后32.3亿元,对应0.146元EPS。归母净利润及扣非后净利润分别同比去年增51.4%、98.61%。
    评论:
    1、三季度铜锌金价格跌幅较大及资产计提减值增加拖累三季度盈利能力下降6月,受宏观因素影响,铜、锌价大跌,3季度均价分别环比大跌5%、10%,黄金价格三季度环比跌1%。价格下跌拖累三季度营业收入同比增速从二季度的41%下降至8%。
    公司前三季度资产减值准备金额为7.7亿元,其中三季度计提4.6亿元。其中无形资产减值准备为主,三季度3.5亿占资产减值总数比例76.5%,前三季度总计占比47%。去年无形资产减值损失3.3亿元。
    2、矿产铜锌产量稳步增长 未来持续增长有保障前三季度公司矿产铜、矿产锌分别产量18.2万吨、21.9万吨,同比增加3万吨、1.6万吨。去年以来公司铜产量稳步大幅增加。增量主要来自于紫金山金铜矿、多宝山和科卢韦齐,三大矿山在2018-2020年将持续贡献大幅增量。2021年全球未开发的最高品位铜矿卡莫阿铜矿接棒。
    3、连续两起并购计划 海外资源扩张有望再落两子近期公司连续发布公告,拟发起两大并购。公司已经正式启动对加拿大Nevsun100%股权现金收购,交易价18.39亿加元(约人民币95.3亿元),当前已经获得国家发改委备案通知书,境外取得加拿大反垄断监管部门出具的无行动函,获准继续开展交易。此外,公司拟以3.5亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司(RTBBOR 集团)63%的股权。两起并购项目将为公司再添1300万吨铜资源量。
    4、推荐评级公司铜金锌三大主产品均是国内龙头,铜自2017年以来年产量增长稳定在5万吨,当前多个新建项目进展顺利,保证5年内铜产量稳步快速增长,两大并购项目助力提高未来想象力。逆周期扩张,公司盈利能力持续增强,预计公司2018/2019/2020将业绩分别为50亿元/57亿元/63亿元,对应PE16/14/13倍,维持强烈推荐评级。
    风险提示:新建产能投产不及预期,金属价格大跌,收购失败风险,矿山生产安全事故。

紫金矿业:积极推进资源优先海外拓展战略,铜矿资源储量产量大幅提升

2018年9月,紫金矿业拟斥资约18亿美元先后收购加拿大Nevsun公司和塞尔维亚铜业两大矿业公司全部股权进一步提升公司矿产资源储量。两项海外收购合计增加铜、锌、金权益金属资源量分别约1854万吨、锌188万吨、金242吨,为成为公司成为国际大型矿业集团迈出坚实步伐。随着卡莫阿项目达产及新收购矿山项目带来增产,预计到2022年公司铜矿产量将再上一个台阶,年产铜将超过65万吨,成为中国最大的铜矿企业。短期,公司大额资本开支抬升财务成本,一定程度影响业绩。
    刚果(金)卡莫阿项目按计划顺利推进,预计一期项目2020年底投产,产铜30万吨/年。卡莫阿-卡库拉铜矿项目是世界上最大的未开发铜矿,合计控制级别+推断级别的铜金属资源量4249万吨。紫金矿业和艾芬豪公司分别拥有卡莫阿控股公司49.5%股份(晶河全球拥有剩余1%股权)。目前,紫金方面已完成项目可研报告,初步计划一期项目两年开发完成,2020年底开始投料生产,年产铜30万吨,并配套相应粗铜冶炼厂。项目资本开支预计14亿美元左右。双方将于近期艾芬豪方面完成可研报告后共同商定最终方案。随着项目投建,公司矿产铜权益产量将增加约13万吨。
    两大收购大幅增加公司资源储量,提高铜锌矿产品产量。2018年9月5日公司要约收购Nevsun Resources Ltd.,收购金额约14亿美元。该公司拥有Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿两个主要矿产项目及27个探矿权。Bisha项目目前年产锌9.5万吨,铜0.8万吨,规划服务至2022年。Timok项目根据Hatch机构预可研,上带矿计划2020年开始建设,2023年正式达产,前三年年均产铜14.8万吨,后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元。随着公司接手项目勘探开发,Bisha矿山服务年限有望延长;长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。
    9月18日,公司公告拟对塞尔维亚RTBBOR集团增资3.5亿美元以取得其63%股份,并计划6年内累计投入约12.6亿美元(含上述3.5亿美元)用于旗下4个矿山和1个冶炼厂技改扩建或新建。截至2017年底,其在塞尔维亚资源储量委员会备案资源储量含金属铜1,029万吨,平均品位0.403%。目前项目冶炼生产阴极铜7万余吨,其中自有矿山产铜4.3万吨。该项目为低品位斑岩铜矿,与紫金山金铜矿矿床类型相近。紫金矿业在低品位难处理矿产开发利用方面的丰富经验将有助于未来降低项目开采成本。预期一期扩建项目完成后矿山年产铜精矿含铜8.2万吨,冶炼厂年生产阴极铜8万吨。二期项目完成后矿山合计年产铜精矿含铜 12 万吨,冶炼厂年生产阴极铜约15 万吨。
    盈利预测及估值:下调盈利预测,维持买入评级!我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象,预计美国长短端利率未来会共同回落,利好金价;而铜价伴随全球需求弹性减弱,中短期基建提升改善需求,价格在5000-7500美元/吨区间震荡。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨,SHFE锌价23160/21723/20855元/吨,SHFE黄金价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购及开发塞尔维亚集团增加2018、2019年财务开支,我们下调公司2018-2020年净利润预测至44.65亿元、47.72亿元、56.29亿元(原预测为45.56/48.06/56.31亿元)。假设公司2019股权融资80亿元,对应当前股价动态PE分别为19/17/15X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,我们用复杂FCFF测算979亿元,对应目前市值758亿元,有29%上涨空间,维持买入评级!

紫金矿业点评报告:拟收购加拿大Nevsun,国际化战略持续推进

事件:
    公司于9月6日公告:拟以现金方式要约收购NevsunResoucesLtd全部已发行股份,交易金额约13.9亿美元(约合人名币95.3亿元)。每股收购价格较9月4日的收盘价溢价21%。被收购方Nevsun为一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目及中东欧塞尔维亚的Timok铜金矿项目(分上、下矿带,上矿带已完成预科可研,下矿带尚处于勘探阶段)两个旗舰项目,合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。
    投资要点:
    收购将大幅增加公司锌、铜和金的储量及资源量:收购完成后,公司将持有Bisha铜锌矿60%权益,持有Timok铜金矿上矿带100%权益以及Timok铜金矿下矿带46%权益(下矿带为按照公司与自由港公司的协议稀释后的权益份额)。按权益计算,两矿合计将为公司带来的新增金属储量分别为锌53.0万吨、铜97.5万吨、金57.0吨和银220.0吨;新增金属资源量分别为锌187.7万吨、铜825.1万吨、金222.3吨和银1204.2吨。其中,锌和银的储量和资源量全部来自于Bisha,而铜和金的储量和资源量主要来源于Timok。权益储量中,来自Timok的铜占94%,金占93%(Timok的储量均来自上矿带,下矿带尚处于勘探阶段)。权益资源量中,来自Timok的铜占95%,金占90%(与储量相反,Timok的资源量主要来源于下矿带)。
    Timok上矿带8.6万吨铜项目2022年建成投产,内部收益率高达80%:收购完成后,公司将拥有Timok上矿带100%权益。整个Timok铜金矿目前尚未开发,其中的上带矿已于2018年3月完成预可研,预计2019年完成可研。根据Hatch等三家机构编制的预可研,Timok上带矿项目计划从2020年开始建设,预计2022年建成试产,项目初始资本开支5.74亿美元,项目服务年限为10年,服务期内年均铜产量8.6万吨,其中达产的前三年年均产铜可达14.8万吨。以铜价3.15美元/磅、贴现率8%计算,Timok上带矿预计净现值为18.2亿美元,内部收益率为80%;由于前期强劲的现金流,预计建成投产1年内既能回收建设投资。吸收Bisha在产矿山产能,公司铜、锌产量提升:收购完成后,公司持有Bisha60%权益。Bisha铜锌矿采剥能力为2000万吨/年,选矿设计产能为240万吨/年,最终产品为锌精矿和铜精矿,规划服务年限至2022年。2017年度生产锌金属产量约9.5万吨,铜金属产量约0.8万吨。收购完成后,公司持有Bisha60%权益。对应新增的权益产量预计为锌金属约5.7万吨,铜金属约0.48万吨。
    盈利预测与投资建议:预计公司2018-2019年EPS为0.23元和0.27元,结合2018年8月27日收盘价3.35,对应的PE为14.57和12.41倍,公司当前估值较低,近期和远期产销量增长确定性强,看好公司的成长性,维持“增持”评级。
    风险因素:有色金属价格大幅下跌;矿山产量释放不及预期

紫金矿业:国际化、项目大型化战略加速推进,铜金资源储量大幅提升

2018年9月5日,公司公告拟以现金方式要约收购NevsunResourcesLtd.(简称Nevsun),收购金额约95.3亿元。紫金矿业集团与Nevsun签署《收购执行协议》,将通过“金山香港”子公司以每股6加元价格要约收购Nevsun全部已发行股份3.03亿股及其他在要约结束前发行的Nevsun股份。预计本次要约收购交易金额约18.39亿加元,约合人民币95.30亿元,约合美元13.9亿元。被收购公司加拿大NevsunResourcesLtd.是一家为铜、锌、金为主的矿产资源勘探、开发公司,旗下两个主要矿产项目分别是在产矿山Bisha铜锌矿以及Timok铜金矿项目,此外公司还在马其顿等地合计拥有27个探矿权。
    Nevsun公司收购大幅提高公司铜、金矿资源量。目前,Bisha项目处于在产状态,2017年年产锌9.5万吨,铜0.8万吨,该矿现规划服务至2022年。Timok项目尚未开发,根据Hatch等机构预可研,上带矿项目计划从2020年开始建设,2022年建成,2023年正式达产,前三年年均产铜14.8万吨,后七年年均产铜5.9万吨。项目初始资本开支5.74亿美元,服务年限10年。Nevsun的收购将提高公司铜、锌、金权益金属资源量分别约825万吨、锌188万吨、金242吨。
    经测算,Nevsun现有项目产量到2026年能够覆盖资本开支和收购支出,Timok下片矿区未来勘探开发将增厚公司利润。按照未来锌均价2500美元/吨,铜均价6000美元/吨假设,Bisha项目铜、锌C1成本分别为1.72美元/磅、0.88美元/磅,Timok项目铜C1成本0.92美元/磅,计算得到产品带来的现金流流入。我们预计到Timok项目2022年投产,4年后收入能够偿还投资成本。按照4%资金成本计算,我们预计2018年-2019年每年产生财务费用约5560万美元,2020年-2026年每年产生财务费用约7400万美元。经测算,项目内涵回报率IRR为6.26%。Nevsun旗下项目资源量大,开采条件较好。随着公司接手项目的开发,Bisha矿山服务年限有望延长;另外,长期看Timok项目下带矿660万吨铜和125吨金的权益资源量将得到有效开采为公司带来稳定利润。
    盈利预测及估值:下调盈利预测,维持买入评级!我们预判贸易战和高油价最终会损伤美国消费且房地产也呈现高位回落迹象,预计美国长短端利率未来会共同回落,利好金价;而铜价伴随全球需求弹性减弱进入窄幅震荡区间。预计2018-2020年SHFE铜均价为51454/50168/50168元/吨,SHFE锌价23160/21723/20855元/吨,SHFE黄金价格273元/克、278元/克、283元/克。考虑到公司收购Nevsun资产前期利润不足以覆盖成本,且2020年矿山开发资本开支额外增加,我们下调公司2018-2020年净利润预测至45.6/48.1/56.3亿元(原预测为47.4/50.8/60.4亿元),假设公司未来没有增发,对应当前股价动态PE分别为17.1/16.2/13.9X。考虑到公司雄厚的资源储量带来的远景上升,维持买入评级!

紫金矿业2018年半年度业绩快报点评:中报业绩略超预期,铜矿量价齐升将成为利润主要来源

公司2018年上半年归母净利润大幅提升,略微超过我们之前24亿元的预期
    公司2017年上半年归母净利润15.05亿元,扣非净利润只有8.74亿元,其中差额是来自于全资子公司金恒矿业持有的艾芬豪9.9%的已发行及流通普通股产生的投资收益,约为6.56亿元。而公司自2018年1月1日起执行新金融工具准则,持有的艾芬豪股票重分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”,不再影响当期损益。剔除掉这部分因素的影响之后,公司归母净利润仍达到25.23亿元,扣非净利润同比增长约172%,经营业绩快速释放,甚至略微超过我们之前的预期。
    矿产铜量价齐升成为利润的重要来源,卡莫阿铜矿预计在2020年下半年投产
    公司经营业绩的快速释放,一方面是由于矿产品价格同比的大幅度提升。长江有色数据显示,2018年上半年1#铜均价约5.2万元/吨,同比增长11.72%,0#锌均价约2.55万元/吨,同比增长10.91%。另一方面是由于公司矿产铜产量的释放。增量部分来自于刚果(金)科卢韦齐铜矿项目,该项目在2017年6月份投产,预计2018年达产,矿产铜产能为5.5万吨/年。预计科卢韦齐铜矿项目矿产铜产量将由2017年的2.2万吨提升至2018年的4.5万吨。同时,备受市场关注的卡莫阿铜矿首期600万吨/年的采选项目已经开始建设,预计将在2020年下半年投产,矿产铜平均年产量可以达到24万吨金属量以上。
    盈利预测与投资建议
    考虑到铜价步入长周期上行阶段,以及锌价有望持续保持高位,公司受益于产品价格提升和铜矿产能释放,净利润将持续稳步增长。预计公司2018-2020年的归母净利润分别为51.75亿元、66.39亿元和73.01亿元,对应的PE分别为15X、11X和10X,PE低于同业上市公司估值平均水平,维持“推荐”评级。
    风险提示:相关金属价格上涨不及预期,项目进度及产能释放不及预期风险。

紫金矿业公司告点评:科卢韦齐达产,量价齐升助力业绩大增

事件:公司发布2018年上半年业绩快报,2018上半年实现营业收入498.14亿元,同比增长32.75%;归母净利25.23亿元,同比增长67.60%;EPS0.11元/股,同比增长59.42%。
    科卢韦齐达产,量价齐升助力业绩大增。公司业绩上升原因包括主要产品价格同比上涨,按照市场均价计算,2018年上半年铜价同比上涨11.47%,锌价同比上涨10.85%;此外,人民币汇率波动导致公司汇兑损失同比减少,公司艾芬豪股票重分类后不再影响当期损益。公司刚果(金)科卢韦齐铜矿浮选系统在2017年下半年投产并迅速达产,推动业绩增长。目前科卢韦齐年产出硫化铜精矿约1.1万金属吨,氧化铜精矿约4.41万金属吨,以及冶炼产品粗铜约3.4万金属吨。我们预计科卢韦齐2018年产铜5.5万吨以上,同比2017年产量2.19万吨增加151%。
    科卢韦齐铜矿(公司持股72%)位于刚果科卢韦齐市区边部,拥有刚果(金)矿业部颁发的两个矿权证,矿权面积3.359平方公里,包含Kolwezi和Noyka两个矿段,蕴含铜储量170.13万吨,平均品位4.4%,远高于国内铜矿平均品位,能够带来较好的经济效益。目前公司正加快推进科卢韦齐铜钴矿湿法系统建设,加大铜钴资源回收利用。卡莫阿:非洲大陆已发现的最大铜矿。公司的卡莫阿铜矿项目拥有控制级别+推断级别的铜金属资源量合计为4249万吨。公司预计的生产规模为:前4年600万吨/年,第5年以后为1200万吨/年。一期工程计划2018年投入使用;二期工程计划于2022年投入使用。我们认为卡莫阿的顺利建设与投产是公司未来业绩的显著增长点。
    铜:2018年持续短缺。2020年之前全球没有超过18万吨的大型铜矿项目,铜企罢工是供给端黑天鹅。WBMS数据显示,2018年1-4月全球铜市供应缺口为21.3万吨,我们预计2018年全球铜供应持续短缺。盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列,资源储备丰富大大提升公司全球竞争力和业绩弹性。我们预计2年内紫金矿业矿产铜产量将达到30万吨,成为国内第一大铜股。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.22、0.26和0.29元/股,参考可比公司估值水平,给予2018年25-26倍PE估值,对应合理价值区间5.50-5.72元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。铜扩产进度风险,铅锌需求不及预期,黄金受金融属性影响波动。

紫金矿业:量价齐升带动业绩高增长

业绩预告:紫金矿业 2018 年上半年营业收入 498.1 亿,同比增长 32.75%;归 母净利润25.2 亿,同比增长67.6%。
    量价齐升,2018上半年业绩高速增长。公司2018年上半年业绩大幅增长,主要原因在于公司主要产品铜、锌金属价格上升以及铜产销量大幅增长。2018年上半年金属铜和锌均价同比上涨约12%。此外,受益于刚果(金)科卢韦齐铜矿浮选系统在2017年下半年投产并迅速达产,公司2018年上半年铜产销量同比大幅增长,该项目矿产铜年产5-6万吨/年。锌产销量保持稳定。
    波格拉金矿地震影响有限,汇兑损益方向有利于公司业绩。公司波格拉金矿受今年2 月地震影响,上半年产量下降,3-5 月选矿量仅为计划量的50%。但公司于五月底已收到第一笔来自于保险公司2500 万美元的赔款,预计6-7 月公司的波格拉金矿已恢复正常生产。因此,地震虽导致公司金矿产量减少,但总体上对公司业绩的负面影响有限。此外,受人民币汇率贬值影响,公司上半年汇兑损失同比减少。
    多个优质项目产能待释放,公司未来业绩可期。公司目前有多个项目稳步推进,2018、2019年陆续有产能逐步释放。多宝山二期扩建项目有望今年年底开始投产,并释放部分产能。2019 年该项目预期可全面达产,带来5-6 万吨新增产能释放。此外,公司目前正在启动科卢韦齐二期建设,预期二期建设明年投产, 建成后科卢韦齐铜产量可达10 万吨/年,钴2400 吨/年。公司未来最大的利润增长点是卡莫阿铜矿,预期2020-2021年投产,实现铜产量30-40万吨/年。
    盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.21元、0.27元、0.34元,对应PE分别为16倍、13倍和10倍,维持“买入”评级。
    风险提示:铜、锌、金金属价格或大幅波动,矿山项目投产或不达预期、汇率波动风险。

紫金矿业:铜产量稳步提升,二季度业绩逆市大幅增长

公司2018年上半年业绩实现大幅增长,净利润增逾六成。上半年,公司整体经营稳健,较好地完成了上半年生产经营目标。公司主要财务指标均实现较大增长,营业总收入498.14亿元,同比增加32.75%,利润总额37.76亿元,同比增加75.55%,归属于上市公司股东的净利润25.23亿元,同比增加67.6%,其中二季度实现净利润14.38亿元,环比增长32.5%,同比增长187%。
    二季度商品价格环比下滑,公司业绩逆市增长。二季度大宗商品价格大幅下滑,铜二季度均价4.39万元/吨(不含税,下同),环比下降-1.9%,同比上升12.2%;锌二季度均价2.04万元/吨,环比下降-6.6%,同比上升7.3%;黄金二季度均价232元/克,环比下降-1.1%,同比下降-3.5%;白银二季度均价3108元/克,环比下降-1.3%,同比下降-9.5%。但得益公司铜、锌产量提升,同时汇兑损益大幅降低,公司业绩实现逆市增长。
    汇兑损失大幅降低。公司2018年一季度财务费用6.2亿元,较去年同期增加,主要是因为一季度汇兑损失影响利润约2.8亿元,但是至于季度人民币兑美元大幅贬值,公司汇兑损益转正,受此影响公司二季度利润大幅提升。
    新建产能按时投产,铜锌增量稳步提升。公司2018年主要矿产品产量计划:矿产金37吨、矿产铜24.4万吨、矿产铅锌31.17万吨(其中:矿产锌27.41万吨、矿产铅3.76万吨)、矿产银213吨、铁精矿260万吨。一季度实现矿产金产量7.6吨,矿产银产量55.9吨,矿产铜产量5.9万吨,矿产锌产量7.4万吨,铁精矿72万吨。二季度矿产铜、矿产锌产量计划完成较好,其中矿产铜产销量同比有较大增长,受益于公司铜、锌矿产品产量稳步提升,公司二季度净利润大幅提升。
    推荐评级:按公司2018年矿产金产量37吨,铜产量24.4万吨,锌产量27.4万吨,预计公司2018/2019/2020将业绩分别为52.8亿元/65.3亿元/79亿元,估值为14.3/11.6/9.6倍,继续维持强烈推荐评级。

紫金矿业:矿产铜量价齐升,业绩符合预期

公司上半年实现归母净利25亿元,符合预期
    据公司业绩快报,公司上半年实现营收498亿元,同比增长33%,实现归母净利25亿元,同比增长68%,实现EPS为0.11元,业绩符合预期。
    矿产铜量价齐增,汇兑损失下降,公司业绩大幅上涨
    上半年业绩大幅增长主因:1.科卢韦齐铜矿达产带来矿产铜产销量同比有较大增长,同时随着多宝山二期和科卢韦齐技改项目完成,铜产量有望继续增长;2.人民币汇率贬值导致汇兑损失减少,18年上半年人民币兑美元汇率贬值1.73%,而17年上半年升值2.44%。
    “加法”与“减法”齐头并进,推动公司内生增长
    加法方面:16年收购科卢韦齐铜矿(21%)、多宝山铜矿(49%),15年收购卡莫阿铜矿(39.6%)、义联金矿(98.6%)、NKWE铂矿(34.12%)、波格拉金矿(50%)、帕丁顿金矿(10.85%),14年收购洛阳坤宇(70%)、Buabuing、久鑫矿业、马坑铁矿(10%)、科卢韦齐(51%);减法方面:17年处置甘肃矿产(95%)、铜陵紫金(51%)、新疆金能(100%),16年处置溢岭矿业、陕西大地、山西喜河、安康顺达、安康三鑫等公司的铅锌和金矿权,15年处置金宝矿业镍矿、紫金磷业磷矿。公司未来核心是做好科卢韦齐、多宝山、卡莫阿等核心资产的开发和少数股东权益的收购,同时加大非核心资产和无效资产的处置,提升公司的内生增长动力。
    给予公司“买入”评级
    预计18-20年金价280/290/290元/克(避险需求提升金价),铜价5.3/5.5/6万/吨(供给收缩,需求回暖),锌价2.5/2.5/2.5万/吨,预计公司18-20年EPS分别为0.23/0.29/0.33元/股,按7月22日收盘价计算对应PE分别为14/11/10倍,考虑到铜量价齐升将带来业绩大幅提升,给予“买入”评级。
    风险提示:新矿建设投产不及预期;金属价格大幅下跌;公司继续大额计提资产减值;汇率大幅波动造成汇兑损失;自然灾害造成采矿停产。

紫金矿业调研简报:风险因素无需担忧,矿山项目有序推进

资产减值和刚果金矿业政策等风险因素无需担忧:2017年公司对下属的盈利能力较差的金昊铁业、青海紫金等冶炼加工资产,进入矿山开采末期的青海威斯特铜业和崇礼紫金矿业等矿山资产,以及部分在建工程和无形资产进行了减值准备的计提,计提总额合计达到22.21亿元,经过2017年集中性的计提之后,2018年公司轻装上阵,资产减值等干扰因素的减退将有助公司更加彻底的释放利润。根据刚果金最新矿业法,当商品的价格超过项目银行可研究设定价格的25%,将对超过部分的利润收取50%的暴利税,公司在刚果地区有多个铜矿项目,而按照公司的可研价格,铜价要上涨至大约8200美元/以上,才会被征收暴利税,因此在当前的铜价下,刚果金矿业法的暴利税条款对公司并无影响。另外,假设铜价上涨至大约8200美元/吨以上,公司矿产铜的利润将相当可观,刚果金政府收取的暴利税又会显得微不足道,因此长期来看,这一条款也不会对公司业绩构成显著影响。
    2018年矿山金产量稳定,矿山铜和矿山锌产量稳步增长:2018年公司矿山铜计划产量为24.40万吨,同比增长17.32%;矿山锌计划产量为27.41万吨,同比增长1.52%;铁精矿计划产量为260万吨,同比增长7.00%;矿山金计划产量为37.00吨,与2017年基本持平;矿山银计划产量为213吨,同比下降10.54%。在公司2017年的各项产品的毛利构成中,铜业务板块已经成为公司第一大毛利来源(按照内部抵消后的毛利计算),占比为27.51%,其次为黄金业务板块,占比24.01%,然后是铅锌板块业务,占比为20.60%,因此在矿山金产量维持稳定的背景下,矿山铜和矿山锌产量的增加将为公司2018年业绩的增长提供重要支撑。
    当前和中长期矿山扩建和开发项目有序推进:科卢韦齐铜矿2017年6月份建成投产的5.5万吨浮选项目今年有望实现满产,矿山铜产量与年相比预计增加3万吨左右;多宝山二期扩建项目稳步推进中,建成投产后该矿山年产量将扩大至8-9万吨,预计2018-2019年将逐步投产,为公司稳定供应矿山铜增量;陇南紫金礼县金矿项目目前也在稳步推进中,未来矿山金产能有望扩展至6万吨的水平,从而对紫金山矿山金产量的下降形成有效对冲,保障公司矿山金产量的平稳。远期而言,公司海外布局的多个矿山未来的投资和开发为公司长远发展提供重要支撑:1)卡莫阿铜矿的一期卡库拉矿段开采项目已经于2017年11月开工,预计2020年建成投产,早期的铜矿平均品位在6%以上,一期项目投产后预计前五年年均产铜为24.6万吨;2)公司目前控股60%左右的NKWE公司在南非拥有多个铂族金属矿权,根据该公司2016年的年报,其下属的Garatouw项目3PGE+AU合计资源量达到1200吨,项目下的GARATOUW282KT,DeKOM252KT和HOEPAKRANTZ三个矿区的3PGE+AU平均品位在5-6克/吨之间,具有较好的开发前景;3)紫金矿业、厦门建发和安徽铜陵有色共同投资的秘鲁白河铜钼矿项目,是世界级超大型斑岩铜钼矿,资源储量大,资源品质好,为世界十大未开发的铜矿之一。随着秘鲁当地投资环境的趋好,该项目的开发有望被提上日程。
    盈利预测与投资建议:预计公司2018-2019年EPS为0.23元和0.27元,结合2018年5月31日收盘价3.75元,对应的PE为16.61和13.86倍,公司当前估值较低,近期和远期产销量增长确定性强,看好公司的成长性,我们维持“增持”评级。
    风险因素:有色金属价格大幅下跌;矿山产量释放不及预期。

紫金矿业:兼具成长的矿业龙头,尽享铜价上涨周期

事件:截止到2018年1月31日铜价环比2017年12月上涨1.6%。
    多品种金属量价齐升,公司业绩大幅增长:2017年铜价、锌价和黄金价格同比分别上涨28.9%、43.4%和2.6%。公司2017年全年预计铜和锌的产量分别为20.5万吨和26万吨,分别同比增32%和4%。铜、锌产量和金属价格的增加带来公司业绩大幅增长,根据公司业绩预报,2017年度全年归母净利预计增加15.7~17.5亿元,同比增加85%到95%。
    未来矿产铜产量持续增长:公司在科卢韦齐铜矿2017年6月份投产,预计2018年产能达到5-6万吨,多宝山铜矿二期扩建预计2018年10月份投产,预计2018产能达到4万吨左右,紫金山铜矿预计2018年产能达到8万吨,在其他项目产能稳定的基础上,我们预计公司2017-2019年铜产量分别为20.5万吨、25万吨和30万吨。
    极具成长性的铜业巨头。公司在建的卡莫阿铜矿项目储量大、品位高、成本低,是目前世界上最大的未开发铜矿项目。收购时拥有的铜资源量为2400万吨,而最新勘探的铜资源储量为3600万吨,占到我国铜资源量的36%,平均品位为2.8%,是我国铜矿平均品位的5倍,随着勘探的进一步深入,未来仍有增储空间。项目预计初始投资10亿美元,项目税后净现值47亿美元,C1成本位于全球前20%。预计2020-2021年建成年产40万吨铜产能,最终建成80-100万吨的世界级铜矿。
    铜价中枢有望继续上移,公司尽享景气周期。全球经济稳步复苏,受2016年以前大宗商品市场的持续低迷,新增铜矿项目逐渐减少。铜矿供给依然偏紧,铜价中枢有望逐步上移,公司在2018-2019年矿产铜产量持续增长,尽享铜价上涨周期。
    盈利预测与评级。预计公司2017-2019年归母净利润为35.7亿元、56.5亿元、67.4亿元,同比增94%、58%、19%,考虑到公司作为龙头的溢价,给予公司2018年高于行业平均PE(23X)25倍,对应目标价6.25元,首次覆盖,给予“买入”评级。

紫金矿业:价值被低估,仍具备向上空间(更新)

事件:
    1月24日LME 铜价大涨3.5%,金价上涨1.5%,美元指数大跌近1%。紫金矿业作为国内矿业巨头,受益价格大涨。我们借此机会再次对紫金矿业的投资逻辑进行梳理:估值低、金属价格低位、业绩弹性大、成长性好、具备钴资源。
    评论:
    1、估值低。
    预计公司2017年盈利35亿元,按照三四季度金属价格假设,公司2018年盈利约60亿元,对应EPS 0.26元。当前股价下,A 股对应市盈率18.8倍,港股11.7倍。
    紫金在2015年5月份铜价绝对低点,购买卡莫阿39.6%股权,对价25亿人民币,购买之后,矿山资源量和品味均大幅提升,该部分股权价值也大幅提升,目前估值约180亿元。
    因为卡莫阿矿山升值将影响紫金矿业的估值,而卡莫阿升值部分带来的影响并未体现在最近两年的盈利中,我们采用扣减卡莫阿升值之后的市盈率来衡量公司估值。即紫金矿业当前市值扣减卡莫阿升值部分,然后除以2018年预测盈利,来计算市盈率,则扣减后紫金矿业2018年对应A 股和港股的市盈率分别为16.1和9.1倍。
    在A 股,有色在二级市场给予的估值较高,一级市场和二级市场价格差较大(正常盈利的资产,市盈率差能达到一倍),若考虑给予升值部分在A 股给予0.5倍溢价,则卡莫阿升值部分在A 股二级市场估值232.5亿元。若扣除卡莫阿二级市场升值部分,则紫金矿业A 股的2018年市盈率14.8倍。
    2、核心产品铜和黄金价格低位,锌价仍具备上涨空间。
    紫金矿业核心产量依次为铜、黄金和锌。当前铜和黄金价格处于最近10年中上位置,比最近10年均价高8%。锌价处于高位。由于供需基本面面持续改善,铜和黄金价格将继续上涨,锌由于供应增量较少,预计锌价在2018年大概率继续冲高。
    公司2017年铜权益产量20万吨,黄金33吨,锌27万吨,盈利对金属价格的弹性非常高。若铜、黄金和锌价格上涨10%,一年能分别给公司贡献约8.6、7和4.5亿元净利润增量。若铜和黄金价格一同上涨10%,紫金矿业年利润增长15.6亿元,若利润增长部分给予20倍市盈率,则对应市值增量312亿元,A 股股价上涨空间约28%。
    3、钴也将成为公司的一个亮点。
    公司科卢韦齐铜矿临近嘉能可的KCC(约数公里范围),深部矿体发现有钴,目前仍在,公司权益占比72%。关于储量,因为目前仍在勘探过程中,附近铜钴矿的铜钴比例普遍在10:1左右,若按照20:1的铜钴比例测算,科卢韦齐铜矿钴含量约7.65万吨,若按照30:1比例测算,钴含量约5万吨(华友钴业当前钴资源量约7万吨)。(注:钴储量推测值,未经地质勘查确认)。
    4、公司具备较强成长性。
    紫金的铜矿产量未来将持续保持高速增长,且增产部分为低成本铜矿。明年后年产量分别增加5万吨,权益产量达到30万吨铜(江铜20万吨)。2020年卡莫阿铜矿一期投产,满产后年产量40万吨金属吨铜。二期扩产超过一倍,最终卡莫阿铜产量稳定在70万吨左右。现金成本1000美元(或者更低)每吨。明年的增量来自紫金山铜矿、多宝山铜矿和科卢韦齐铜矿。
    公司是国内竞争力最强的矿业公司,全球领先。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面拥有核心的行业竞争技术。公司拥有黄金行业唯一的国家重点实验室、国家级企业技术中心、院士科研工作站、博士后科研工作站、矿冶研究院、技术公司和设计公司等高层次研发平台和科研设计实体,针对自有矿山研究开发的专项技术,适用性强、效益显著,已形成具有紫金特色的技术创新体系和一系列自主知识产权及科研成果。
    大型绿地项目开发是紫金矿业的突出优势。绿地项目需要大量资金投入,且专业性极强,因为成功率较低。从全球资源领域来看,中国企业最为有钱;而我国开发能力较强的公司有紫金矿业、中国五矿、中色集团、中国铝业等;和央企相比,紫金矿业的成本优势极为明显。所以紫金矿业是全球绿地项目合作的首选企业之一。这就奠定了紫金矿业的长期成长性。
    5、风险提示。
    1、黄金、铜、铅锌价格下行。
    公司2016年黄金、铜、铅锌业务占比分别约60%、20%和6.5%(抵消后),毛利占比黄金板块贡献最大,铜为第二大利润来源,2016年黄金、铜、铅锌贡献比例分别约39%、25%和17%(抵消后)。因此,公司受黄金、铜、铅锌价格因素影响较大,若需求不及预期,海外矿山大面积复产,将导致金属价格下行,公司业绩将受较大影响,
    2、公司海外矿山投产不及预期。
    公司目前海外在建项目较多,主要包括科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿等,若海外项目进度不及预期,将对公司实际产量产生影响,从而对公司经营业绩产生一定影响。
    3、公司矿山事故性风险。
    公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面达到国内领先水平,但仍存在矿山事故性风险,若发生事故性风险将对公司经营及品牌等产生较大影响。
    4、公司矿山品位下降,成本上升。
    紫金山金矿自1992年开发以来,开创了低品位、大规模露天堆浸提金的典范,由于目前剩余服务年限较短(约2-3年),资源品味逐年下降,矿产金产量呈现逐年下降趋势。
    因此公司未来存在矿山品位下降成本上升风险。
    5、汇率风险。
    公司海外矿山较多,黄金板块海外矿山产量占比43%、铜板块海外矿山目前主要为科卢韦齐产能5.8万吨,占未来产量约25%,铅锌板块海外矿山主要为俄罗斯龙兴-图瓦铅锌矿产量8万吨,占目前产量约30%,公司海外产品以美元计价,因此公司汇兑风险较大,若美元下跌将对公司业绩产生一定的负面影响。

紫金矿业:价值被低估,仍具备向上空间

事件:
    1月24日LME 铜价大涨3.5%,金价上涨1.5%,美元指数大跌近1%。紫金矿业作为国内矿业巨头,受益价格大涨。我们借此机会再次对紫金矿业的投资逻辑进行梳理:估值低、金属价格低位、业绩弹性大、成长性好、具备钴资源。
    评论:
    1、估值低。
    预计公司2017年盈利35亿元,明年盈利按照2017三季度年化,即接近50亿元。
    考虑到公司明年继续新增5万吨铜矿产量,增加公司利润约7亿元(5*0.8(权益产量)*54960(铜价)÷1.17(增值税)*50%(毛利率)*0.72(扣除所得税))。
    即,按照三季度年化,再加上公司产量增加,公司2017年可实现净利润57亿元。
    2017四季度金属价格上涨(铜上涨3500元,锌上涨1200元,黄金价格持平)公司单季度净利润增长约1.2亿元。即按照三四季度年化,公司2018年盈利约60亿元,对应EPS 0.26元。当前股价下,A 股对应市盈率18.8倍,港股11.7倍。
    若考虑刚果金卡莫阿的资源价值,公司估值更便宜。紫金2015年5月份铜价绝对低点,购买卡莫阿39.6%股权,对价25亿人民币,该部分股权目前估值约180亿元(加拿大艾芬豪公司对该项目估值72亿美元,按照国际通用的一级市场估值方法:现金流折现法,铜价取最近5年均价6600美金(最近10年均价6716美金),8%的折现率)。
    若考虑卡莫阿升值带来的影响(A 股或港股市值减去卡莫阿一级市场升值部分估值),则紫金矿业明年对应A 股和港股的市盈率分别为16.1和9.1倍。卡莫阿升值计算:72(亿美金)*6.3(汇率)*39.6%(紫金对应权益)-25(购买价格,单位亿人民币)=155亿元。
    在A 股,有色在二级市场给予的估值较高,一级市场和二级市场价格较大(正常盈利的资产,市盈率差能达到一倍),若考虑给予升值部分在A 股给予0.5倍溢价,则卡莫阿在A 股二级市场估值232.5亿元(155*1.5亿元)。若扣除卡莫阿二级市场升值部分,则紫金矿业A 股的2018年市盈率14.8倍。
    2、核心产品铜和黄金价格低位,锌价仍具备上涨空间。
    紫金矿业核心产量依次为铜、黄金和锌。当前铜和黄金价格处于最近10年中上位置,比最近10年均价高8%。锌价处于高位。由于供需基本面面持续改善,铜和黄金价格将继续上涨,锌由于供应增量较少,预计锌价在2018年大概率继续冲高。
    公司2017年铜权益产量20万吨,黄金33吨,锌27万吨,盈利对金属价格的 弹性非常高。铜、黄金和锌价格上涨10%,能分别给公司贡献约8.6、7和4.5亿元净利。
    润增量。若仅考虑利润增长部分给予20倍市盈率,则铜和黄金价格上涨10%,紫金矿业年利润增长15.6亿元,对应市值增量312亿元(20*15.6),股价上涨空间约28%(计算过程:312亿元/(4.9(A 股股价)*230(总股本))=28%)。
    3、钴也将成为公司的一个亮点。
    公司科卢韦齐铜矿临近嘉能可的KCC(约数公里范围),深部矿体发现有钴,目前仍在,公司权益占比72%。关于储量,因为目前仍在勘探过程中,附近铜钴矿的铜钴比例普遍在10:1左右,若按照20:1的铜钴比例测算,科卢韦齐铜矿钴含量约7.65万吨,若按照30:1比例测算,钴含量约5万吨(华友钴业当前钴资源量约7万吨)。(注:钴储量推测值,未经地质勘查确认)。
    4、公司具备较强成长性。
    紫金的铜矿产量未来将持续保持高速增长,且增产部分为低成本铜矿。明年后年产量分别增加5万吨,权益产量达到30万吨铜(江铜20万吨)。2020年卡莫阿铜矿一期投产(有可能会提前),满产后年产量40万吨金属吨铜。二期扩产超过一倍,最终卡莫阿铜产量稳定在70万吨左右。现金成本1000美元(或者更低)每吨。明年的增量来自紫金山铜矿、多宝山铜矿和科卢韦齐铜矿。
    公司是国内竞争力最强的矿业公司,全球领先。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面拥有核心的行业竞争技术。公司拥有黄金行业唯一的国家重点实验室、国家级企业技术中心、院士科研工作站、博士后科研工作站、矿冶研究院、技术公司和设计公司等高层次研发平台和科研设计实体,针对自有矿山研究开发的专项技术,适用性强、效益显著,已形成具有紫金特色的技术创新体系和一系列自主知识产权及科研成果。
    大型绿地项目开发是紫金矿业的突出优势。绿地项目需要大量资金投入,且专业性极强,因为成功率较低。从全球资源领域来看,中国企业最为有钱;而我国开发能力较强的公司有紫金矿业、中国五矿、中色集团、中国铝业等;和央企相比,紫金矿业的成本优势极为明显。所以紫金矿业是全球绿地项目合作的首选企业之一。这就奠定了紫金矿业的长期成长性。
    而成长性将成为相当一部分投资机构买入周期的重要原因之一。因为成长性带来的安全边际比价格看涨更容易让投资者接受。

紫金矿业:铜板块强势崛起,助力公司业绩大幅增长

公司发布2017年业绩预告:预计2017年归母净利润34.1-35.9亿元,同比增长85%-95%;扣非后归母净利润预计同比增加14.9-17.8亿元,增长150%-180%,基本符合我们对公司2017年35.1亿元的业绩判断。
    铜板块强势崛起,助力公司业绩大幅增长。
    根据公司预计Q4季度归母净利润11.96-13.76亿元,相比Q3季度的7.09亿元增长68.69%-94.08%,前三季度业绩分别为10.06、5.00和7.09亿元,在铜、金、锌价格趋势性向上背景下,Q4季度达到全年最大值。2017年公司铜板块强势崛起,矿产铜产量预计增长30%左右,加之铜均价上涨27%,铜板块预计成为公司最大的业绩贡献者,助力公司业绩大幅增长。
    未来三年矿产铜产量大幅增长,公司将成为铜业第一股。
    公司坚持逆周期扩张战略,在行业低迷时积极并扩项目,获取优质资源,使公司铜资源储量达3006万吨。未来三年公司科卢韦齐、多宝山二期、紫金山以及卡莫阿项目进入爬产和投产期,预计2018-2020年公司铜产量(未考虑权益)将达到25.6、30.1和60.6万吨。在全球铜供需从过剩转为存在缺口并逐步扩大,铜价格中枢上移的背景下,公司铜业务有望实现量价齐升。在不考虑权益产量的情况下,预计到2020年铜业务毛利有望达到170亿元,公司将成为A股第一大铜生产商。
    卡莫阿项目高品位、低成本,达产后将成为全球第二大铜矿项目。
    公司在建的卡莫阿项目目前保有资源量3657万吨,平均品位2.72%,其矿体沿走向两侧的延伸还未封闭,仍有巨大的找矿前景。该项目计划分两期实现800万吨/年处理能力,卡库拉和Kansoko(卡莫阿矿床中的一个矿段)两矿段前10年平均产铜29.2万吨/年。预计初始投资10亿美元,项目税后净现值47亿美元,税后内部收益率34.6%,投资回报期3.5年。根据艾芬豪公司报告,项目Mine-sitecashcosts为0.51美元/磅,位于全球前5%;
    C1成本1.14美元/磅,位于全球前20%。若卡莫阿项目两期一并大规模开发,最终产能将达到80-100万吨,将成为全球第二的铜矿项目。
    盈利预测与投资建议:
    市场普遍认为紫金矿业是一家类黄金公司,且弹性不如其他黄金公司。但我们认为随着公司多个项目的持续投产,公司铜产量快速增长,将成为A股第一大铜上市公司,到2020年铜产量有望达60万吨。预计2018-2019年归母净利润分别为61和81亿元,对应PE分别为17X和13X,估值较低,继续给予“买入”评级。

紫金矿业:业绩增长符合预期,看好2018年量价齐增

1、铜、锌产量大幅增加带来业绩增长
    公司1~9月份共生产黄金28吨、铜15万吨、锌20万吨,2017年全年预计约生产黄金37吨,铜约20.5万吨,锌约26万吨。同比去年,铜产量增加约5万吨,同比增32%;锌产量约增加1万吨,同比增4%。铜板块增量主要来源于,紫金山浮选项目以及科卢韦齐铜矿项目顺利投产,锌板块增量主要来源于公司三大锌矿逐步达产。
    2、铜、锌、铁精粉等商品价格大幅上涨
    2017年铜价全年涨幅22.4%,全年均价4.9万元/吨,较2016年均价3.8万元/吨,同比上涨28.9%;锌价全年涨幅21.6%,全年均价2.38万元/吨,较2016年均价1.66万元/吨,同比上涨43.4%;黄金全年涨幅3.8%,2017年全年均价275元/克,较2016年均价268元/克,上涨2.6%。成本端增幅较小,公司毛利大幅增加。
    3、资产减值+汇兑损失+套保损失影响部分业绩
    由于公司2017年俄罗斯铅锌矿计提资产减值,我们预计减值损失较往年增加超过2亿元;同时由于人民币对美元升值,带来汇兑损失,截止三季度8.6亿元;另外,2016年套保于2017年平仓,预计带来部分损失约2亿元。因此,我们判断2017年公司资产减值+汇兑损失+套保损失影响税前利润约13亿元左右。
    4、未来铜板块量价齐增将带来业绩快速增长
    2018年预计公司铜产量25万吨,2019年约30万吨,2020年刚果金卡莫阿铜矿投产,一期产能40万吨(金属吨)铜精矿(公司权益约43%),铜产量将实现快速增长。铜在供应增速下滑+海外经济复苏的背景下,价格将长期上行。
    5、投资建议
    基于2017年三四季度金属价格,预计2017-2019年公司EPS分别为0.15/0.26/0.29元,对应A股PE31/18/16倍;H股股价为A股价格的64%。考虑到公司资源储备雄厚,黄金产量国内第一,铜产量快速增长,考虑到铜价的上涨预期。维持强烈推荐评级-A
    投资风险:商品价格下行;矿山投产不及预期;汇兑风险。

紫金矿业事件点评:业绩预期上调,铜、锌价格上涨,2018年公司利润有望进一步增厚

事件:
    2018年1月23日公司发布业绩预告:预计2017年年度实现归母净利润34.1-35.9亿元,同比增加85%-95%,扣非后净利润为31.1-34亿元,同比增加150%-180%。公司业绩大幅增加主要是由于公司矿产铜、锌、铁精矿量价齐升,叠加较大额度的股票投资收益所致。
    投资要点:
    铜价上行、铜矿放量,公司铜板块业绩可期。2017-2020年,公司多宝山铜矿、科卢韦齐铜矿以及卡莫阿铜矿将陆续投产,预计未来三年公司铜矿产量将分别达到20.5万吨、23.86万吨和28.06万吨。受益于全球经济复苏、“一带一路”拉动基建增长、国内宏观经济存在韧性,2018年铜的需求可能迎来较强的增长,与此同时供给端:1)资本支出下滑;2)国内环保高压下废铜进口或进一步缩减22万金属吨;3)海外大型铜矿企业劳工薪资纠纷问题带来的干扰因素仍然存在,全球铜矿供给持续收紧。预计2018年全球铜市场的供给缺口将进一步扩大,铜价有望上行,同时考虑到公司铜矿放量,铜板块业绩可期。
    受益锌价上涨,锌板块利润将显著增厚。目前公司3大锌矿年产能总计30万吨,预计2017-2019年公司矿产锌产量逐渐爬坡,可达26万吨、28.5万吨、30万吨。2018年国内锌精矿投产有限,同时锌精矿、锌锭、镀锌板进入补库周期,支撑锌价,2018年锌价有望高位运行,公司锌板块利润将显著增厚。
    维持“买入”评级。全球铜、锌市场供不应求,预计铜、锌价格继续上行,同时,公司铜矿逐渐放量,公司将受益于产品量价齐升。我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.14元,0.23元,0.29元,对应当前股价的PE分别为32.28倍,20.24倍,16.17倍。维持“买入”评级。
    风险提示。铜、金、锌价格下滑的风险;矿山投产不达预期的风险;金矿面临品味下滑的风险;汇兑风险。

紫金矿业:2017年业绩大幅预增,重估潜力大

2017年报业绩大幅预增,符合市场预期。1月23日,公司发布2017年年度业绩预增公告,2017年归母净利润比上年同期增加15.7~17.5亿元,同比增加85%~95%;这意味着Q4单季实现归母净利润在11.95~13.76亿元,相对于Q3环比大增4.85~6.66亿元,符合市场预期。
    铜、锌量价齐升是2017年业绩大增的主因;而矿产金产量小幅下滑,国内金价涨幅也有限。2017年,沪铜、沪锌均价分别从2016年的3.8万、1.66万涨至4.91万和2.38万元,涨幅分别为28.8%和43.4%;而我们预计公司铜、锌产量分别从2016年的15.5万吨、25万吨提升到20万吨和27万吨,增幅分别为29%和8%,铜产量增长主要受益于紫金山金铜矿与阿舍勒铜矿的铜技改项目,以及刚果金科卢韦齐铜矿的投产,矿产锌产量主要受益于俄罗斯图瓦及乌拉特后旗项目的产量增长。矿产金方面,国内金价2017年涨幅仅有2.91%,而公司黄金产量受紫金山金铜矿及陇南紫金黄金产量下滑影响,Q3同比下降11%。
    非经常性因素对2017年业绩负面影响较大,2018年有望回转。从已公告的Q3单季度业绩看,非经常性的主要影响因素包括汇兑损益-3.64亿、投资收益-3.21亿、公允价值变动-0.30亿以及资产减值损失0.16亿,合计7.31亿元,其中汇兑损益与投资收益主要受制于年内人民币汇率升值及冶炼套保头寸亏损,这种情况预计在2017Q4和2018年逐步回转。
    矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司2017~2018年矿产铜产量分别为20万吨、24万吨,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果(金)科卢韦齐铜矿投产,以及黑龙江多宝山二期扩产项目,目前项目推进较为顺利,2017年上半年已完成铜产矿产量9.2万吨。
    卡莫阿铜矿资源储量巨大,将成为2019年后公司矿产铜的主要增长极。公司拥有刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益,该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿,拥有铜资源储量3,600万吨(相当于中国铜储量的36%),平均品位2.8%(国内平均品位0.6%)。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划2019年建成年产40万吨年产能,并在2023年扩产至80万吨,预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。
    铜、锌价格上行,金价厚积薄发;考虑到矿产铜、金、锌在2018年均有明显增长,非经常性负面因素也会逐步消化和回转,公司业绩弹性将显露峥嵘,紫金重估潜力巨大。2017年以来,以欧美引领的海外需求显著复苏,而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期,价格连创新高并推升通胀预期,而由此带来的美国实际利率下行也利好黄,金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势,在此背景下,我们预计公司矿产铜产量在2018年有望升至24万吨,矿产金产量有望回升至40吨/年,锌产量有望升至30万吨,再加上公司非经常性损益的相关因素逐步消化和回转,公司业绩弹性有望在2018年显露峥嵘,紫金重估潜力巨大。
    投资建议:“买入-A”投资评级,将6个月目标价上调至7元。在2018~2019年金均价280元、285元,铜均价5.5万元、6万元,锌均价维持2.6万元相对保守的假设下,我们预计公司2017年~2019年EPS分别为0.15元、0.25、0.35元;鉴于公司在金属价格看涨下的高业绩弹性、矿产铜的未来增产潜力、优秀的矿业并购能力以及2011年以来持续逆势并购所带来的雄厚储量,给予“买入-A”的投资评级,6个月目标价为7元,相当于2019年20x的动态市盈率。

紫金矿业:业绩同比大幅增加,公司盈利长期可期,维持“买入”评级

2017年公司预计归母净利润同比增长85%-95%,略超预期!2017年公司预计实现归母净利润34.13-35.9亿元,同比增长85%-95%。其中,实现归属上市公司扣非净利润24.8-27.7亿元,同比增加150%-180%。公司四季度单季度实现净利润12.03-13.8亿元、扣非净利润8.6-11.5亿元,环比增长69.9%-94.9%,14.5%-53.1%。
    盈利变动原因:(1)全球铜价、锌价高位强势攀升。2017年12月LME铜价相比2017年9月增长10%,期间曾一度突破7300美元/吨;同期LME锌价格同比增长3%,年末达到3280美元/吨,创十年来历史新高。受益于铜、锌价格增长,公司利润大幅提升;(2)随着科卢韦奇铜矿投产、紫金山扩建项目陆续落实,2017年公司矿产铜产量增长超过35%、此外矿产银和铁精矿和矿产新产量实现一定幅度增长;(3)得益于公司矿产产品套期保值量同比减少、出售PretiumResourcesInc股票收入2.1亿以及交易性金融资产公允价值增长,公司投资收益较上年大幅改善约12亿元,但计提资产减值损失方面预计今年公司计提超过2.5亿元,相比去年大幅增加。
    公司未来主要变化:公司科卢韦奇铜矿2018年实现达产,多宝山二期项目投产,预计今年矿产铜增加5万吨/年,2019年多宝山二期项目达产,矿产铜增加6万吨/年,2020年大型铜矿卡莫阿项目投产,矿产铜增加9万吨/年,公司成为中国最大的铜矿生产商之一。铜矿产量快速提升将提高公司盈利能力和盈利弹性。随着铜业务收入占公司总收入比例持续提升,公司基础金属属性日益明确。
    铜价判断:预计未来铜价保持高位震荡,供需趋紧下铜价中枢有望小幅抬升,预计铜价位于6200-7400美元/吨区间(最新7150美元/吨)。尽管前期价格上涨速度过快,短期铜价面临一定回落压力。但受全球矿产铜新增产能限制,未来三年铜供需基本面进一步改善。
    并且2018年禁止废铜进口政策一定程度影响供给,进一步对铜价形成支撑,预计未来一年铜价中枢保持高位震荡。
    盈利预测及估值:我们上调2017、2018年盈利预测,维持2019年盈利预测。随着公司矿产品产量提升以及矿产品价格持续改善,公司盈利能力得到进一步增强。考虑2017年公司投资收益显著提升,预计2017年归母净利润35.2亿(原值30.8亿)。在2018年铜价7200美元/吨,锌价2970美元/吨假设下,我们预计公司2018年净利润为40.0亿(原值36.8亿元)、维持2019年50.9亿预测。对应PE分别为30(原值34)、27(原值28)、21。根据FCFF法,我们得到公司2018年估值1367亿,对应股价有30%上涨空间,维持“买入”建议。

紫金矿业:量价齐升,业绩大幅增长

公司归母净利增长85%-95%。
    公司业绩预告,预计17年实现归母净利润34.1-35.9亿元,同比增长85%-95%,主要原因是矿产铜、金、锌、铁产量和价格同比均实现一定程度的增长,同时年度内实现较大额度的股票投资收益。
    受益矿产铜量价齐升,业绩有望持续快速增长。
    17-19年,随着紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿投产和多宝山二期扩产项目投产, 预计公司矿产铜年产量将分别达到20万吨、24.4万吨和31万吨,19年产量较16年产量翻番;同时,刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿进入正式开发阶段,该项目有望达到年处理矿石量1800万吨,首期卡库拉600万吨项目投产后,前5年年均矿产铜24.6万吨。全球经济复苏的大背景下,铜价有望步入上行通道,受益铜价上涨,预计公司17年矿产铜毛利达到34亿元,占比26%,19年实现毛利77亿元,占比达到43%。
    矿产金、锌产量平稳,进入稳定盈利贡献期。
    随着泽拉夫尚、左岸金矿产能释放,同时紫金山金矿资源枯竭(未来维持1吨左右的产量),预计公司17-19年矿产金维持38-40吨左右(陇南紫金若能投产,最高可达40吨);目前公司乌拉根、乌拉特后旗、俄罗斯图瓦三大锌矿进入成熟期,公司矿产锌产量将维持28万吨左右,受益金、锌价格高位运行,矿产金、锌板块将进入稳定盈利贡献期。
    给予公司“买入”评级。
    随着全球经济复苏拉动需求,供给短期难增长,预计17-19年金价维持280元/克,铜价4.8/5.5/5.8万/吨,锌价2.3/2.5/2.5万/吨,17-19年EPS 分别为0.15/0.22/0.30元/股,按最新收盘价计算对应PE 分别为30.7/20.8/15.6倍,考虑到矿产铜量价齐升将带来的业绩大幅提升,给予“买入”评级。
    风险提示。
    新矿建设进度不及预期;金属价格大幅下跌;汇率波动导致汇兑损益;

紫金矿业:存在极大预期差的铜业第一股

存在极大预期差的铜业第一股。
    市场普遍认为紫金矿业是一家类黄金公司,且弹性不如其他黄金公司。但我们认为从公司资源储量以及产量来看,随着公司在产项目的爬产以及在建项目的持续投产,公司在2018年将有望成为A股市场上第一大矿铜生产商,且未来三年公司矿铜产量将大幅增长,铜业务贡献的利润将逐步超过黄金业务。和A股铜相关上市公司相比,无论资源储量、产量还是未来增产潜力上,均具有竞争优势,存在极大的预期差。
    “铜博士”高景气周期下,铜业务有望实现量价齐升。
    公司坚持逆周期扩张战略,在行业低迷时积极并扩项目,获取优质资源,使公司铜资源储量达3006万吨。未来三年多个项目进入爬产和投产期,预计2018-2020年公司铜产量(未考虑权益)将达到25.6、30.1和60.6万吨,成为A股第一大铜生产商。
    尤其卡莫阿项目目前保有资源量3657万吨,平均品位2.72%,目前矿体沿走向两侧的延伸还未封闭,仍有巨大的找矿前景。该项目计划分两期实现800万吨/年处理能力,卡库拉和Kansoko(卡莫阿矿床中的一个矿段)两矿段前10年平均产铜29.2万吨/年。预计初始投资10亿美元,项目税后净现值47亿美元,税后内部收益率34.6%,投资回报期3.5年。根据艾芬豪公司报告,项目Mine-sitecashcosts为0.51美元/磅,位于全球前5%;C1成本1.14美元/磅,位于全球前20%。若卡莫阿项目两期一并大规模开发,最终产能将达到80-100万吨,将成为全球第二的铜矿项目。
    在全球铜供需从过剩转为存在缺口并逐步扩大,铜价格中枢上移的背景下,公司铜业务有望实现量价齐升。在不考虑权益产量的情况下,预计到2020年铜业务毛利有望达到170亿元。
    通胀预期再起,黄金业务稳中向上。
    加息进入后半程,随着加息的持续,金价回撤幅度正逐渐降低,市场已充分反应加息的悲观预期。伊朗暴动打破原油供需弱平衡,推动原油突破60美元/桶大关。黄金正逐步由避险属性向抗通胀属性切换,金价易涨难跌。随着公司陇南金矿的复产和扩建,公司矿产金小幅提升,在金价易涨难跌背景下,预计到2020年公司矿产金业务有望实现毛利45.6亿元。
    锌价高位下,锌板块释放业绩弹性。
    自2014年起锌矿石开始出现供给缺口,如果嘉能可在2018年没有对之前关停的50万吨锌矿进行复产,全年的供需缺口将仍然存在,锌价有望维持高位。在此背景下,我们预计2017-2020年公司矿产锌产量维持在30万吨,到2020年公司矿产锌毛利有望达38.3亿元。
    估值严重低估,继续给予“买入”评级。
    随着公司科卢韦齐、多宝山二期、紫金山以及卡莫阿项目的持续投产,公司铜产量快速增长,成为A股第一大铜上市公司,到2020年铜产量有望达60万吨。同时黄金、锌价格中枢缓慢上行,公司产量稳定的情况下,预计2017-2019年归母净利润分别为35、61和81亿元,对应PE分别为30X、17X和13X,估值严重低估,继续给予“买入”评级。

紫金矿业动态研究:全球经济复苏,铜价可期,公司业绩向好

铜矿增量运营贡献业绩。公司铜资源优势显著,近年来积极布局的海内外多个铜矿将在2017-2020年陆续放量。其中,多宝山铜矿1期2.5万吨产能已建成,2期扩建项目6.5万吨产能将于2018年10月投产;科卢韦齐铜矿已于2017年6月份投产,2018年产能将再增加2.5万吨;卡莫阿铜矿一期40万吨产能预计于2020年下半年投产。预计2017-2019年公司铜矿产量将达到20.5万吨、23.86万吨和28.06万吨,产量持续提升将大幅助力业绩增长。
    全球经济复苏,供给端持续收缩,2018年铜价延续涨势。从宏观层面来看,全球经济复苏、“一带一路”拉动基建增长、国内宏观经济存在韧性,2018年铜的需求可能迎来较强的增长。从供给端来看,其一,资本支出下滑导致的供给端收缩仍在发酵,2018年长协加工费TC/RC最终敲定为82.25美元/吨,较去年92.5美元/吨的加工费大幅下滑10.05美元/吨,凸显精矿供给的不足;其二,国内环保趋严,废铜进口继续收缩,2018年国内废铜进口预计缩减22万金属吨;其三,铜矿企业的薪资谈判可能在2018再次引发罢工,进而造成铜矿供给干扰率的上升,2017年全球第一大铜矿Escondida的劳工薪资问题并没能完全解决,2018年会进行新一轮的谈判。从微观的边际增量来看,我们对2018年国内电网投资以及特朗普政府新增基建投资较为乐观,截至2017年11月我国电网投资完成额同比负增长,考虑到“十三五”规划的3.34万亿电网投资额只完成了30%,预计2018年我国电网投资的增速会有所反弹,与此同时,高盛预计特朗普的基建投资将在未来10年内推动美国铜消费增速上升到4%。
    2018锌价仍有望继续上涨,锌板块利润将继续增厚。截至2018年年初,锌精矿加工费和锌锭库存仍持续下滑,反映出精锌、精矿同时面临短缺的现状。此外,2017年环保力度加大,一些小型镀锌企业由于达不到规定的环保标准而被关停,开工率下滑,全年镀锌板产量没有增长,在终端需求较好的情况下,镀锌板库存持续去化。我们认为锌精矿、锌锭、镀锌板都将迎来补库周期,对锌价形成强烈支撑。从供给端来看,受制于国内环保的压力,预计2018年国内锌精矿投产有限;海外方面,SMM 预计下半年新增产能50万吨,体现在产量上,预计新增15万吨,国内外总计新增精矿产量30万吨,精矿短缺的情况或将迎来一定的好转,但不会对锌价造成压力。公司3大锌矿年产能总计30万吨,受益于锌价上涨,2018公司锌板块利润有望继续增厚。
    首次覆盖,给予“买入”评级。全球铜、锌市场供不应求的局面有望延续,预计铜、锌价格继续上行,与此同时,公司未来三年铜矿产能逐渐释放,公司产品量价齐升。我们预计公司2017-2019 年的EPS 分别为0.14 元,0.23 元,0.29 元,对应当前股价的PE 分别为33.75 倍,21.16 倍,16.90 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示。铜、金、锌价格下滑的风险,根据公司2017年半年报的披露,公司铜产品、金产品和锌产品的毛利润占比分别为35%、26%和24%,铜、金、锌价格的下滑会对公司的盈利造成较大影响;矿山投产不达预期的风险;公司金矿剩余可开采年限低于4年,金矿面临品味下滑的风险;公司拥有大量在产海外矿山,面临汇兑风险。

紫金矿业:铜板块强势崛起,卡莫阿前景广阔

铜板块为公司未来主要增量品种。公司2017年预计铜产量20万吨,2019年铜产量有望达到30万吨,至2020年随着卡莫阿投产铜产量有望到达60万吨。(2017年6月科卢韦齐铜矿投产,增加6万吨产能;多宝山二期扩建项目计划未来增加6.5万吨;卡莫阿一期2020年投产增加产量约30万吨)。
    科卢韦齐commus矿投产顺利,开始贡献利润。commus矿于今年七月份正式投产,设计产能5.5万吨/年,目前月产能达到3500~3800吨/月,预计明年年初将完全达产至4500吨/月。commus矿目前铜完全成本约4500美元/吨,后续随着产能完成达产成本或降至4000美元/吨,按目前铜价预计公司将每年贡献6000~7000万美元利润。未来公司或将进一步新建湿法生产线,产能将进一步扩大,并伴随有钴的产出。
    卡莫阿资源优越,为公司未来主要看点。公司近期完成了对卡莫阿-卡库拉矿区初步经济资源评估,评估价值达到72亿美元,公司当时收购卡莫阿控股49.5%股权仅花费4.12亿美金。卡莫阿资源储量约3600万吨,平均品位2.8%,未来随着勘探进行资源储量或进一步增加。公司将一期建设卡库拉600万吨/年采选项目,平均入选品位6.4%,年产量约30~40万吨,投产前期开采的矿石品位较高,年产量有超越40万吨的可能性。二期公司将建设坎索克矿段(Kansoko)增加供矿能力,逐步提升至年产1200万吨矿石量,完全达产后公司铜产能将达到约60万吨以上。
    供应增速下滑+海外经济复苏,铜价长期向上。2017年受铜矿集中罢工和其他干扰因素影响,全球矿产量出现了2%的负增长,同时2018-2020年区间新投矿山较少,产能增速下滑。而随着全球经济复苏,铜消费加速。预计2018年铜消费增速进一步提升,铜供应缺口持续加大,铜价迎来趋势性上涨行情。公司铜板块此时发力,将带来较大业绩增长。
    风险提示:经济复苏不及预期,铜价下滑。

紫金矿业:逆周期收储资源,铜矿业绩爆发开启价值回归之旅

公司坚持“资源为王”战略,逆周期低价收购海外矿山资源,黄金储量、铜储量位居全国第1,全球领先。公司在前几年金属产品价格周期下行阶段陆续以较低成本收购国内外刚果(金)科卢韦奇、卡莫阿铜矿等优质矿山资源。目前公司在国内在20多个省份和澳大利亚、塔吉克斯坦、巴布亚新几内亚、秘鲁、刚果(金)、俄罗斯等9个国家和地区拥有大型矿山18个。拥有权益黄金储量1347吨,铜资源储量3006万吨,分别居全国第1,全球前10。
    铜价回升伴随产量爆发带来公司利润快速增长,基本金属属性逐步明朗有助消除估值折价。公司刚果(金)科卢韦奇铜矿投产、紫金山、多宝山铜矿扩建项目陆续投产带动矿产铜产量大幅提升。卡莫阿矿山立项完成进入建设阶段,2020年投产后预计铜产量再次翻倍;铜价格方面,未来两年全球新增铜产能投产增速降低,罢工等因素导致现有产能波动上升而需求小幅增长,供需趋紧带动价格中枢震荡上行;整体上,铜业务量价齐升,将大幅支持公司净利润持续快速的增长,我们预计铜贡献的利润占比最终将达到公司归母净利润的50%以上。公司的资源属性逐步偏向基本金属也有利于公司长期估值折价的修复!
    公司顺利完成定增融资46.35亿元,为公司新一轮发展提供了强有力资金支持。2017年6月公司顺利完成A 股非公开发行股票募集资金46.35亿元,每股价格3.11元(较现价折价约20%),用于刚果(金)铜矿等项目建设及流动资金补充。本轮定增有效优化公司股权结构,降低资产负债率5.36个百分点,节省利息开支并为公司接下来新项目投资建设创造良好空间。同时,本次定增大股东认购9亿元,管理层、员工认购4.017亿元,显示了内部人员对公司价值信心的认可。
    逐步长成基本金属矿业巨头,首次覆盖,给予买入评级。我们预计2017-2019年公司矿产铜20万吨、25万吨、31万吨,SHFE 铜平均价格分别48277元/吨、54069元/吨、53800元/吨,对应公司2017-2019年归母净利润分别为30.8亿元、36.8亿元、50.9亿元,净利润增速分别为67.4%、19.6%、38.3%,对应动态PE 为36/29/21。同时根据盈利预测运用FCFF 法、根据黄金、铜、锌行业可比公司平均估值运用分部估值法测算得到公司市值分别为1367亿和1190亿元。考虑到PE 分部估值方法中各行业平均PE 的选取偏静态,不能及时反应企业长期价值的变化(而是更多的和金属价格即期变化联系在一起),我们最终倾向选择更为客观的FCFF 法,估计得到的公司值1367亿元作为公司的目标市值,对应股价有25%以上上涨空间,给予“买入”评级。
    风险提示:海外矿山投产受阻,宏观经济下行导致铜价大幅下滑。

紫金矿业:铜金锌三足鼎立,铜板块不断放量

铜板块不断放量,未来有望成为公司业绩最大增长点。2017年 上半年,不考率内部抵消,黄金占营业收入的47%,铜占24%,铅锌占8%;从毛利结构来看,铜占比最大为32%。目前公司在铜板块的增量最多,目前主要增量来源于三个矿山:紫金山铜矿、多宝山铜矿、刚果(金)科卢韦齐铜矿。其中,紫金山铜矿目上半年开采3.72万吨,预计2018年开采量将达到8万吨;多宝山铜矿上半年产铜1.64万吨,一期技改和二期扩建项目达产后,产能预计扩大至年产铜8万吨;刚果(金)科卢韦齐铜矿于2014年收购,目前持有72% 股权,该项目铜资源量达154万吨,铜平均品位约4%,达产后年产铜6万吨。未来最大的增长点来自于卡莫阿铜矿,目前卡库拉铜矿段超高品位矿体的并列双斜井施工完成了首次爆破,经过初步经济评估,首期建设600万吨/年,项目前五年平均年产量为24.6万吨铜, 第四年铜产量可达38.5万吨。
    锌板块小幅增长,黄金板块有所下滑。新疆紫金锌业计划实施二期扩产,年产量达到7万吨,内蒙乌拉特后旗通过投产及扩建可达到6.9万吨的产能,黑龙江紫金龙兴图瓦塔什特克多金属矿通过一期、二期建设达到产能16万吨达产后,预计锌矿总产量超过30万吨。黄金板块因为紫金山表层金矿基本消耗殆尽,前三季度总体产量同比去年下滑10.03%,公司目前正积极寻求新的矿山资源增加产量。
    汇兑损失不具有持续性。前三季度公司汇兑损益为8.62亿,主要是之前公司通过香港子公司进行海外收购导致的汇兑损失,不具备长期影响。
    盈利预测:预计公司2017-2019年归母净利分别为33.2、51.3、59.4亿元,EPS 为0.14、0.22、0.26元,对应PE 为28.98、18.78、16.20,维持增持评级。
    风险提示:海外矿山进度不及预期,金属价格下滑

紫金矿业:财务费用增加拖累业绩,海外矿山即将发力

事件:10月26日,紫金矿业发布2017年三季报。1-9月,公司实现营业收入619.77亿元,同比增长8.18%;归属于上市公司股东的净利润22.14亿元,同比增长55.44%;实现基本每股收益0.100元。点评:
    受益矿产品价格回暖,产品盈利同比提升。报告期内,公司加大了矿山低品位资源利用力度,在提高了资源的综合利用水平的同时,也导致当期成本有所上升。但受益于矿产品价格持续回暖,公司主营产品单价也有所增长,致使前三季度矿山产铜、矿山产锌及铁精矿产品盈利能力同比均有较大提升。公司前三季度综合毛利率达到14.75%,较上年同期增加了3.2个百分点。
    公司刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿项目取得进展。日前,公司发布卡库拉铜矿勘查区的最新进展,最新钻探成果把卡库拉勘查区的矿带至少延长到了12公里,并肯定了卡库拉与卡库拉西勘查区之间的鞍部区域存在连续高品位铜矿化的事实。卡库拉矿段年处理600-800万吨矿石量的开发方案研究进展顺利,随着卡库拉西勘查区找矿勘探工作的进展,公司预计,卡莫阿-卡库拉铜矿区的年矿石处理量最终将提升到1800万吨以上。如项目顺利实施,公司年矿山开采量将大幅增加,在有色金属行业持续向好的情况下,将为公司业绩带来积极影响。
    财务费用、资产减值损失同比大幅上涨。公司前三季度发生财务费用19.37亿元,上年同期为7.12亿元,财务费用增加主要是受融资规模增加,以及本期外汇汇率波动造成主要包括子公司外币负债在内的较大账面汇兑损失的影响。前三季度公司发生资产减值损失2.54亿元,上年同期为0.60亿元,主要由于公司对部分长期资产计提减值准备所致。财务费用与资产减值损失同比大幅上涨,拖累公司业绩。
    供需基本面支撑金属价格。2017年,随着有色金属行业整体复苏,有色金属价格进一步回暖,截至2017年9月末,LME金、铜、铅、锌价格相比年初分别上涨了11.48%、16.34%、25.51%和26.03%。此前世界黄金协会主席奥利凡特表示,全球黄金产能目前或许已经达到了历史最高峰,此后进一步增产的空间极其有限,而另一方面印度和中国消费,以及全球政治风险将持续推高黄金需求。ICSG最新统计数据显示,2017年1-6月全球铜短缺7.5万吨,而随着7类废铜进口将于2018年底开始执行,对铜供应量降低具有长期影响。ILZSG的最新统计数据显示,2017年1-8月全球精炼锌短缺28.7万吨,精炼铅短缺11.9万吨。我们认为,黄金、铜、铅、锌的供需基本面在短期内难以扭转,将继续支撑金属价格。
    盈利预测及评级:根据公司当前股本,我们预计公司17-19年实现EPS分别为0.14元、0.25元、0.29元,按照2017-10-30收盘价,对应PE分别为26、15和13倍,维持“买入”评级。
    风险因素:全球矿山复产;矿山达产不及预期;金属价格大幅波动;海外工程建设不及预期。

紫金矿业:非主营项目拖累利润,矿山经营稳健向好

发布17年三季报,前三季度利润同比增长55.44%。
    公司发布17年三季报,报告期内,公司实现营业收入619.77亿元,同比增长8.18%;实现归母净利润22.14亿元,同比增长55.44%;三季度单季归母净利润7.09亿元,同比下降20.02%。截止三季度末公司总资产936.59亿元,归属于上市公司股东的净资产342.6亿元,资产负债率为59.76%。公司三季度利润低于我们此前预期。
    加大低品位资源利用力度,当期销售成本上升。
    报告期内,由于金属价格同比提升,公司为实现稳健发展,加大矿山低品位资源利用力度,因此当期成本有所上升。公司前三季度矿产金、铜和锌的单位成本分别为163.94元/克、1.65万元/吨、5047元/吨,分别同比上涨11.5%、4.4%、40.0%。2017年前三季度矿山企业的综合毛利率为46.06%,同比增加6.43个百分点;综合毛利率为14.75%,同比增加3.2个百分点。公司受益于金属价格回暖,尽管成本有所上升,矿山整体的盈利能力依然保持稳定。
    外汇汇率波动造成汇兑损失,投资收益等项目影响利润。
    报告期,公司财务费用为19.32亿元,同比上升171.91%;主要是受融资规模增加,以及本期外汇汇率波动造成主要包括子公司外币负债在内的较大账面汇兑损失导致。公司三季度单季投资净收益达到-3.21亿元,环比由正转负。公司前三季度资产减值损失为2.54亿元,同比增长324.29%,主要由于报告期内对部分长期资产计提减值准备所致。
    矿山产量平稳,境内外资源开发稳步推进。
    公司在完成非公开发行后,积极开展境外项目工作,前三季度公司除矿山产金受紫金山等因素影响产量下滑外,其余矿山产品产量均同比增加。公司巴布亚新几内亚波格拉金矿、塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿、俄罗斯图瓦锌多金属矿项目稳定运营,秘鲁白河铜矿项目和南非铂族金属项目前期工作持续推进,境外项目资源储量、矿山产量等各项指标向好。
    整体经营稳健,维持公司“增持”评级。
    由于三季度公司利润略低于我们此前预期,适当下调公司全年盈利预测,17-19年净利润下调幅度分别为22.6%、7.4%、3.1%。预计公司17-19年收入为881.20、914.
    13、974.60亿元,归母净利润为36.65、56.66、74.20亿元,对应PE 分别为25、16、12倍。参考同行业矿产企业估值水平(18年平均20倍PE),给予公司18年PE18-20倍,对应目标价4.50-5.00元。
    维持公司“增持”评级。
    风险提示:黄金、铜等金属价格下跌;矿山采选品位下降;矿山项目进度不及预期。

紫金矿业:瑕不掩瑜,经营性业绩总体强劲

公司前三季度净利润增长显著。10月25日,公司发布2017年三季报,1-9月实现营业总收入619.8亿元,同比增长8.18%;归属母公司净利润22.1亿元,同比增长55.4%;其中Q3单季实现归母净利润7.1亿元,相较于Q2单季归母净利润5.0亿元,环比增长42%。综合考虑非经常性损益后,经营性业绩总体强劲,符合市场预期。
    黄金产量虽有所下降,但铜、锌量价齐升。1-9月公司实现黄金产量28.3吨,同减11%,主要受紫金山金铜矿及陇南紫金黄金产量下滑影响;矿产铜产量15.3万吨,同增34%,主要受益于紫金山金铜矿与阿舍勒铜矿的铜技改项目,以及刚果金科卢韦齐铜矿的投产;矿产锌产量20.4万吨,同增9%,主要由于俄罗斯图瓦及乌拉特后旗项目的产量增长。价格方面,公司矿产金、矿产铜、矿产锌售价分别同增4.7%、32%、87%,其中铜、锌产品实现量价齐升。
    矿山开采成本有所上升。1-9月公司矿产金、矿产铜、矿产锌开采成本分别同增11.5%、4.1%、40.0%,一是由于公司加大矿山低品位资源利用力度;二是增加矿山不良资产剥离;三是矿山开采原材料综合成本提升。具体矿山方面,紫金山金铜矿低成本黄金产量下滑、阿舍勒铜矿转入深部开采,以及紫金锌业的矿山剥离均对公司综合开采成本上升造成影响。
    Q3利润受非经常性因素影响较大,经营性业绩总体强劲,符合市场预期。Q3单季度主要影响因素包括汇兑损益-3.64亿、投资收益-3.21亿、公允价值变动-0.30亿以及资产减值损失0.16亿,合计7.31亿元,其中汇兑损益与投资收益主要受制于年内人民币汇率升值及冶炼套保头寸亏损,Q4均有望回转。综合考虑非经常性因素后,公司Q3单季度经营性业绩实现净利润约12亿元,符合市场预期。
    矿产铜增产潜力巨大。我们预计公司2017-2018年矿产铜产量分别为20万吨、28万吨,产量较2016年接近翻倍,增量主要来自于紫金山金铜矿技改、刚果(金)科卢韦齐铜矿投产,以及黑龙江多宝山二期扩产项目,目前项目推进较为顺利,2017年上半年已完成铜产矿产量9.2万吨。
    卡莫阿铜矿资源储量巨大,将成为2019年后公司的主要增长极。公司拥有刚果(金)卡莫阿铜矿43.5%权益,该矿是目前全球规模最大的未开发高品位铜矿,拥有铜资源储量3600万吨(相当于中国铜储量的36%),平均品位2.8%(国内平均品位0.6%)。公司公告正与合作方加拿大艾芬豪公司共同推进矿山建设,计划2019年建成年产40万吨年产能,并在2023年扩产至80万吨,预计项目建成后公司将迈入全球十大铜矿企业之列。
    铜、锌价格上行,金价厚积薄发,随着非经常性负面因素逐步消化和回转,公司强劲的经营性业绩将逐步显露峥嵘,业绩弹性巨大。2017年以来,以欧美引领的海外需求显著复苏,而供给端全球定价金属铜、锌均处于产能收缩周期,价格连创新高并推升通胀预期,而由此带来的美国实际利率下行也将利好黄金价格,金价有望逐步上行。我们认为紫金矿业以黄金、铜、锌为主的产品结构最为受益于多金属共振的涨价趋势,随着公司非经常性损益的相关因素逐步消化和回转,强劲的经营性业绩将逐步显露峥嵘。

紫金矿业:量价齐升助主营矿山业务稳定增长,汇兑与投资亏损拖累公司业绩

1.事件。
    紫金矿业发布2017年三季报,公司2017年前三季度实现营业收入619.77亿元,同比增长8.18%;实现归属母公司股东净利润22.14亿元,同比增长55.44%;实现每股收益0.10元,同比增长51.52%。公司2017Q3单季度实现营业收入244.54亿元,同比增长32.89%;实现归属于母公司股东净利润7.09亿元,同比下滑20.02%。
    2.我们的分析与判断。
    (一)金属价格上涨提升公司盈利能力,汇兑与投资亏损影响利润。
    报告期内,全球宏观经济回暖促使多数有色金属品种价格均出现上涨,其中2017年前三季度LME铜均价较2016年前三季度均价上涨26.50%;LME锌均价同比上涨42.26%;仅伦敦金价格同比下跌0.71%。而金属价格的大幅上涨也传导至公司2017年前三季度主要的金属产品单价较去年同比上涨(公司矿产金、矿产铜、矿产锌单价分别同比上涨4.73%、32.06%、87.13%)。而与此同时,公司继续加强在矿山开采上的成本控制,公司2017年前三季度矿产金、矿产铜、矿产锌单位成本仅分别增加了11.52%、4.14%(因公司在金属价格上涨的情况下策略性的加大了低品位矿山资源的利用力度)。这使公司的盈利能力增强,其公司2017年前三季度的矿山毛利率同比上行6.43个百分点至46.06%,公司的综合毛利率同比提升3.2个百分点至14.75%。但由于2017Q3外汇汇率波动人民币升值造成公司2017年三季度单季度汇兑损益-3.64亿元,以及公司对矿山产品套期保值造成2017Q3单季度投资收益-3.21亿元,使公司2017Q3单季度业绩受到非经常性因素的影响,同比下滑20.02%,低于市场预期。
    (二)产销规模持续增长是保证业绩稳定关键,矿产铜产能释放是最大看点。
    报告期内,公司主要的有色金属产品产销量基本保持稳定增长的态势。其中2017年前三季度公司矿产铜产量15.28万吨,同比增长33.93%,销量15.24万吨,同比增长34.02%;矿产锌产量20.36万吨,同比增长9.30%,销量21.25万吨,同比增长12.16%;仅矿产金产量28287千克,同比下降10.03%,销量27994千克,同比下降8.46%,产销量有所下滑。而公司矿产铜增产潜力巨大,刚果(金)科卢韦齐铜矿项目(2017年7月投产,达产后年产铜6万吨)、紫金山金铜矿技改项目、多宝山铜矿二期项目(二期建设及一期技改后铜产能扩大至8万吨)正在稳步推进,而秘鲁白河铜矿项目、刚果(金)卡莫阿铜矿项目也蓄势待发。预计未来公司矿产铜产量将大幅增加,矿产铜生产有望与矿产金并列,在铜价在2017年进入新的上涨周期后成为公司业绩弹性新的驱动力。
    3.投资建议。
    公司作为我国有色金属综合型巨头,通过内生发展与海外并购不断增加金属产能、增强优质资源资产储备,增厚自身内力,有望晋升为国际矿业巨头。公司拥有多个铜矿储备项目未来随着这些铜矿项目的投产,叠加铜价在进入2017年后因全球经济的复苏不断走强,使公司未来业绩具备有充足的弹性。我们预计公司2017、2018年EPS为0.14、0.23元,对应2017、2018年PE为28x、17x,维持“推荐”评级。

紫金矿业:海内外产能释放,持续受益于价格复苏

事件:
    公司前三季度主要经济指标全部实现增长,其中,归属母公司净利润为22.1亿元,同比增幅达55.44%;营业收入为619.8亿元,同比增长8.18%。资产负债率从年初的65.12%降至59.76%。
    投资要点:
    矿产铜锌量价齐升,公司业绩大幅改善。
    分季度来看,三季度黄金产量9.43吨,与上半年基本持平;矿产铜产量达到6.13吨,相比前两季度平均4.6万吨增幅超过30%,同比增幅同样达到33%,主要原因是科卢韦齐和紫金的逐步放量;矿产锌三季度产量6.18万吨,环比略有下滑,但前三季度整体的产销量均有大幅增加。随着国内外项目的陆续建成投产,未来公司在矿产黄金、矿产铜和矿产锌方面均将持续放量。
    此外,铜锌的价格较去年同期均有显著上涨,直接拉动了公司矿产铜锌的毛利率,同比分别增加13.3pct和12.5pct。公司主营产品的综合毛利率增加了3.3个百分点,达到14.75%。
    经营趋于稳健,套保大幅减少。
    公司非经常性损益仍然显著影响利润。2016年套期保值和黄金租赁等业务造成亏损大约20亿元,2017年度已经大幅减少。由于人民币汇率的升值,汇兑损益截止三季度达到8.62亿,相比去年增加9.75亿。此外公司持有的艾芬豪公司近期股价高位维持,相比年初仍有70%的涨幅,公允价值增加超过6.5亿。
    全球经济持续回暖,公司业绩有望持续提升。
    包括美国、中国、欧盟在内的全球主要经济体的CPI和PPI同比均持续回升;
    另一方面,IMF、OECD等机构对于全球经济均持较为乐观的预计,GDP同比增速持续提高。在全球经济回暖的大背景,公司主营产品中的矿产铜锌量价齐升,业绩有望保持持续增长,公司持股的艾芬豪主营矿产勘探,其股价有望在高位维持,保证公司的公允价值变动收益。
    全球风险事件的频发或将推升黄金投资偏好,金价有望高位维持。
    盈利预测及投资建议。
    预计公司2017到2019年的净利润分别为33.27亿元,35.82亿元和39.31亿元,对应EPS分别为0.14、0.16和0.17,PE为27.5X、25.5X和23.3X。持续看好公司作为矿业龙头充分受益于量价齐升,维持“推荐”评级。
    风险提示。
    1)全球经济复苏不及预期;2)大宗商品价格下行。

紫金矿业:铜价创新高,低估值矿业龙头值得关注

铜金锌价格上涨,铜价突破53,000元/吨达2014年以来新高
    2017年以来随着下游需求复苏和新增产能收缩,铜、锌价格不断向上突破。8月SHFE期铜主力合约收盘均价52,223元/吨,环比上月再涨6.74%,截止9月5日晚间已达53,000元/吨上方,创2014年以来的新高。SHFE期锌本周围绕26,000元/吨震荡,6月初至今上涨逾20%。黄金受特朗普政治不确定性与地缘矛盾升温刺激震荡偏强,伦敦金年初至今大涨14.86%。
    公司是铜金铅综合矿业龙头
    根据公司2016年年报,公司拥有铜资源储量3006万吨,相当于江西铜业的2.1倍,合国内总量的30.33%,居全国第一;拥有黄金资源储量1347吨,合国内总量的11.65%,居全国第一;拥有锌资源储量801万吨,高于中金岭南,合国内总量的5.35%。公司金属产量也领先国内,2016年矿产金、铜、锌分别42.6吨、15.5万吨和25万吨,分别居国内金属矿产量的第一、第二和第二。
    铜矿增产已开始显现
    公司2017年度经营计划为矿产铜设定的目标是20万吨,比2016年产量增加29%,上半年完成9.15万吨,同比增长22.45%。随着紫金山金铜矿扩产、刚果(金)科卢韦齐铜矿项目、多宝山铜矿二期项目投产后,铜矿产出将有新的提升。
    公司估值在行业中偏低
    公司对应2016年EPS的PE为53.45倍,我们测算的公司2017年归母净利润将达41.95亿元,EPS将达0.18元/股,对应现价PE为23.44倍,这个数字在金、铜和锌三个行业中都是较低的。与具体上市公司相比,估值显著低于江西铜业、云南铜业、山东黄金、驰宏锌锗等。而上半年公司已经实现15.05亿元的归母净利,考虑铜价位于高位,且下半年随着部分新增产能的投放公司矿产铜产量有望更高,41.95亿元的净利润大概率是可实现的。
    盈利预测与投资评级:我们预测,公司2017-2019年净利润分别为41.9亿、45.5亿和58.2亿,EPS分别为0.18元、0.20元和0.25元,对应现价PE分别为23倍、22倍和17倍。铜锌价格达高位,公司估值低、业绩弹性大,给予目标价5.4元,对应2017年30倍PE,上调至“买入”评级。
    风险提示:金属价格下降、海外矿山项目进展不及预期。

紫金矿业:二季度扣非净利润大增,后市继续看好

公司中报业绩大幅增长:上半年公司实现销售收入375.24亿元,同比下降3.51%;实现归属于母公司股东净利润15.05亿元,同比上升179.63%;实现扣除非经常性损益的净利润8.74亿元,同比增长55%。二季度,公司实现营收190.66亿元,环比增长3.30%;归母净利润5.00亿元,环比下降50.3%;扣非净利润4.94亿元,环比增长30%。
    公司上半金产量下降,铜、锌产量上升。上半年公司矿产金18,856千克,同比下降7.77%(上年同期:20,445千克);矿产铜91,535吨(其中阴极铜8,608吨),同比增长22.45%(上年同期:74,754吨);矿产锌精矿含锌141,906吨,同比增长15.42%(上年同期122,946吨)。产品价格方面,公司矿产金、铜精矿、锌精矿产售价同比增长4.7%、28.6%、95.4%。公司总体上,铜锌业务量价齐升,而金矿方面则产量上对业绩有所拖累。
    二季度公司扣非净利润呈环比大增。由于公司上半年持有的部分交易性金融资产公允价格变动的原因(主要是持有IVN和PVG的股票价值),导致公司的归母净利润和扣非净利润差异较大。如果扣除非经常性损益,二季度实现净利润4.94亿元,环比一季度增长30%。
    财务费用大增拖累业绩。公司上半年财务费用为12.2亿元,同比大增176.8%。一是因为融资规模扩大,导致利息支出增加1.58亿元;二是汇兑损失达到4.98亿元,大幅增加。
    看好公司未来发展。一是有色金属行业供需总体改善,金属价格上涨,企业盈利增加。二是公司完成定增发行,包括董事长在内的员工持股计划持有公司股份,公司发展与管理层、员工利益绑定。
    盈利预测与评级:预计公司2017-2018年分别实现净利润42.4亿元、53.3亿元、64.6亿元,对应EPS分别为0.18元、0.23元、0.28元,对应当前股价PE分别为22X、17X、14X,给予增持评级。
    风险提示:海外经营风险,产品价格下跌。